投資心理學系列 ③
賺錢的股票抱不住、賠錢的捨不得賣？你的持股正在慢慢變成「輸家收藏館」
資料日期：2026 年 9 月 22 日｜投資心理學．行為金融｜閱讀時間約 10 分鐘
一、一萬個帳戶的交易紀錄說了什麼
1998 年，Terrance Odean 在《Journal of Finance》發表研究，分析美國一家大型折扣券商於 1987 年至 1993 年間的一萬個證券帳戶。他比較投資人面對帳上獲利與虧損部位時，實際選擇賣出的比例。
| 衡量指標 | 定義 | 研究結果 |
|---|---|---|
| 實現獲利比例 | 帳上賺錢的持股中，被賣掉的比例 | 14.8% |
| 實現虧損比例 | 帳上賠錢的持股中，被賣掉的比例 | 9.8% |
投資人賣出賺錢股票的傾向，約是賣出虧損股票的 1.5 倍。Hersh Shefrin 與 Meir Statman 早在 1985 年把這種傾向命名為「處分效果」（disposition effect）；Odean 則以真實交易紀錄證明，它確實存在於投資人的日常決策中。
二、這個習慣的代價：被賣掉的贏家，隔年表現比較好
如果投資人賣掉的贏家之後走弱、留下的輸家之後反彈，賣贏抱輸或許還算合理。但研究追蹤賣出後的報酬發現，結果正好相反：被賣掉的賺錢股，隔年平均報酬比繼續持有的虧損股高出 3.4 個百分點。
研究也逐一檢查並排除了幾個看似合理的解釋：
- 資產再平衡：即使控制投資組合調整需求，賣贏抱輸的傾向仍然存在。
- 低價股交易成本：結果不是因為虧損股價格較低、賣出成本相對較高所造成。
- 對反彈的預期：如果投資人真的能挑出將反彈的輸家，後續績效應該較好，但資料顯示留下的輸家反而落後。
三、為什麼人會賣贏抱輸
展望理論指出，人不是單純看最終財富，而是拿結果和一個「參考點」比較。對股票投資人來說，最常見的參考點就是買進成本。
| 動作 | 心理上的意義 | 感受 |
|---|---|---|
| 賣出賺錢股 | 確認自己當初判斷正確 | 愉快，想趕快落袋 |
| 賣出賠錢股 | 承認自己當初判斷錯誤 | 痛苦，能拖就拖 |
只要還沒賣，虧損就像是暫時的；一旦賣出，錯誤就被正式確認。於是投資人願意承擔更多風險，等待價格回到成本，卻在獲利時急著把「做對了」的感覺確定下來。
這也和損失厭惡有關：同樣金額的損失帶來的痛苦，通常約是獲利帶來快樂的兩倍。為了避開承認虧損的痛苦，人會延後處理已經變差的部位。
四、持股怎麼變成「輸家收藏館」
假設你先後買進六檔股票，每次都在贏家上漲後落袋，卻讓輸家繼續留在帳上：
| 買進 | 之後表現 | 處理方式 |
|---|---|---|
| A | 上漲 20% | 賣出落袋 |
| B | 下跌 15% | 留著等回來 |
| C | 上漲 25% | 賣出落袋 |
| D | 下跌 20% | 留著等回來 |
| E | 上漲 18% | 賣出落袋 |
| F | 下跌 25% | 留著等回來 |
最後留在帳上的只剩 B、D、F，全部是輸家。這不是運氣特別差，而是處理方式主動把強勢股票篩掉、把弱勢股票留下。當整個投資組合看起來都是虧損，承認錯誤的心理壓力又會更大，形成愈來愈難處理的循環。
自我檢測：你有沒有賣贏抱輸的傾向？
如果前三題多數回答「是」，第四題的答案又是「先賺先贏」，你的投資組合很可能正受到處分效果影響。
打破賣贏抱輸的四條規則
一、問自己：今天空手，會用現價買這檔嗎？
每一檔持股都用同一個標準檢查：假設今天手上是現金，也不知道自己原本的成本，你還會在現在的價格買進嗎？如果答案是會，繼續持有有其理由；如果答案是不會，卻只因不想承認虧損而留下，就該重新評估。
二、去留判斷跟成本脫鉤
市場不知道你的買進成本，股票未來的報酬也不會因為距離成本還差多少而改變。判斷去留應該看未來的風險與報酬，而不是看帳面上是紅色還是綠色。
三、賣出前，先分清楚理由
每次想賣出獲利部位時，先問：是因為它已經不值得持有，還是只是因為它現在賺錢？前者是投資判斷，後者可能只是想趕快確認獲利。
四、定期做一次持股總檢查
每季列出全部持股，不看成本與未實現損益，逐一套用第一條規則。用相同標準檢查贏家與輸家，才能避免投資組合在不知不覺中只留下弱勢部位。
常見問題
- Q：為什麼賺錢的股票總是抱不住？
- A：這是處分效果的典型表現。賣出獲利部位能立刻確認自己判斷正確，帶來愉快感；賣出虧損部位則像承認錯誤，容易被延後。Odean 的研究中，賺錢持股被賣掉的比例為 14.8%，虧損持股只有 9.8%，前者約為後者的 1.5 倍。
- Q：虧損股票沒有賣，就不算真的虧損嗎？
- A：不是。帳面虧損仍然代表目前資產價值下降，是否賣出不會改變已經發生的價格變化。研究還發現，被留下的虧損股在隔年平均比被賣掉的獲利股少 3.4 個百分點，等待回本未必改善結果。
- Q：什麼是處分效果？
- A：處分效果是投資人傾向太早賣掉贏家、太久抱住輸家的行為偏誤。Shefrin 與 Statman 於 1985 年命名這個現象，Odean 在 1998 年以一萬個證券帳戶的真實交易紀錄加以驗證。它和以買進成本為參考點、損失厭惡及不願承認錯誤有關。
- Q：所以賺錢的股票都不應該賣嗎？
- A：不是。當基本面或前景改變、估值不再合理，或部位不符合投資目標時，賣出獲利股票仍可能是合理決策。重點是不要只因為它已經賺錢就賣，也不要只因為尚未回本就留；可以改問「今天空手，還會不會用現價買進？」
重點整理
- Odean 於 1998 年分析一萬個證券帳戶，發現投資人實現獲利的比例為 14.8%，實現虧損僅 9.8%，賣出贏家的傾向約為賣出輸家的 1.5 倍。
- 被賣掉的獲利股，隔年平均報酬比繼續持有的虧損股高出 3.4 個百分點。
- 研究排除了資產再平衡、低價股交易成本與預期反彈等替代解釋；12 月因美國稅損賣出而成為例外。
- 賣贏抱輸和以買進成本為參考點、損失厭惡，以及不願承認錯誤的心理有關。
- 重複賣出贏家、留下輸家，會主動把強勢股票篩掉，讓投資組合逐步變成「輸家收藏館」。
- 改善方法是問「今天空手還會不會用現價買進」、讓去留判斷與成本脫鉤、辨認真正賣出理由，並每季全面檢查持股。