國巨 490 元，須跨越 32%營益率
11 月 11 日，投信連續第 22 個交易日買超台股，奇鋐持續獲得機構加碼，國巨卻遭投信連續 8 日減碼。兩家公司 2027 年市場預估 EPS 成長率都接近六成，但奇鋐預估本益比 18.7 倍，國巨僅 13.2 倍，兩者相差 42%。
近五年營益率最高 23.94%；奇鋐估值溢價已延續三年，國巨基準合理價降至 423 元
國巨第三季營收 495.32 億元，年增 49.7%；營益率 29.5%，EPS 達 5.83 元。10 月營收再創歷史新高，年增 55%，第四季產能利用率預估維持 95%以上。
獲利成長與投信減碼形成背離，股價從 7 月高點至 11 月 11 日仍下跌 65.2%。
這些數據支持國巨基本面回升，卻尚不足以支持 490 元合理價。
國巨 2021 至 2025 年營益率介於 18.99%至 23.94%，2026 年第三季已升至 29.5%。
若要實現原估 2027 年 EPS 29 元，全年營益率還需提高至 32.4%。另一方面，17 倍本益比高於過去五年年末中位數 14.19 倍約 20%，要求產品組合持續改善。
國巨 490 元需要營益率與估值倍數同步提高。
027 年基準營益率採 29.5%、EPS 估 26.4 元，給予 16 倍本益比，合理價約 423 元。現價 424.5 元已接近基準價，配置應等待估值折價重新擴大。
一、奇鋐的估值溢價已存在三年，國巨沒有明確的相對錯價
奇鋐供應高階散熱與液冷系統，營運高度連動 AI 伺服器平台及功率密度升級。國巨的高階 MLCC 與鉭質電容同樣受惠 AI，但第三季 AI 相關營收占比約 19.8%，其餘需求分散於工業、車用、電信及一般電子。
以 11 月 11 日股價及 2027 年市場預估 EPS 比較：
| 指標 | 奇鋐（3017） | 國巨（2327） |
|---|---|---|
| 11/11 收盤價 | 3,040 元 | 424.5 元 |
| 2027 年市場預估 EPS | 162.7 元 | 32.20 元 |
| 2027 年 EPS 預估成長率 | +56.9% | +57.9% |
| 2027 年預估本益比 | 18.7 倍 | 13.2 倍 |
| 投信 11/2 至 11/11 淨買賣超／成交量 | +11.11% | -2.93% |
| 成長特徵 | 液冷滲透率與高階散熱價值量 | 高階元件升級與被動元件循環 |
奇鋐本益比較國巨高約 42%，投信同期資金方向也明顯偏向奇鋐。但這項溢價具有歷史延續性。
依 Goodinfo 年線本益比資料：
| 年度 | 奇鋐年末本益比 | 國巨年末本益比 | 奇鋐相對溢價 |
|---|---|---|---|
| 2021 | 10.74 倍 | 10.32 倍 | +4% |
| 2022 | 9.51 倍 | 10.20 倍 | -7% |
| 2023 | 23.85 倍 | 14.32 倍 | +67% |
| 2024 | 29.37 倍 | 14.19 倍 | +107% |
| 2025 | 30.71 倍 | 20.07 倍 | +53% |
| 五年中位數 | 23.85 倍 | 14.19 倍 | — |
2023 年至 2025 年，奇鋐每年末本益比均高於國巨，溢價幅度分別約 67%、107%及 53%。
這段期間，奇鋐逐步轉型為高階 AI 散熱供應商，獲利成長與產業定位改變，使市場提高其評價。國巨則持續受到標準品景氣循環及高階產品組合變化影響。
歷史表採年末股價除以近四季已實現 EPS；目前 18.7 倍與 13.2 倍採 2027 年預估 EPS，兩者分母不同，因此不能直接將歷史溢價與目前 42%的前瞻溢價計算為精確的收斂幅度。
但 2023 至 2025 年的估值差距已足以說明，市場長期給予兩家公司不同的成長評價。奇鋐目前的較高本益比，符合近三年的市場定價方向。
國巨是否值得買進，應由其自身 2027 年獲利能力及合理估值判斷。奇鋐可作為資金偏好及高階產品成長的對照，卻無法直接提供國巨應有的估值倍數。
二、國巨 32.4%營益率，超過近五年最高水準 8.5 個百分點
國巨 2026 年第三季毛利率 41.0%，營益率 29.5%，分別較去年同期提升 4.8 及 6.6 個百分點。產品組合改善、價格調整及產能利用率提高，已帶動獲利成長超越營收。
但 32.4%的 2027 年全年營益率假設，需要進一步檢驗。
依 MoneyDJ 歷年合併財務比率：
| 年度 | 毛利率 | 營益率 |
|---|---|---|
| 2018 年 | 63.31% | 47.84% |
| 2021 年 | 38.16% | 23.72% |
| 2022 年 | 38.00% | 23.94% |
| 2023 年 | 33.48% | 18.99% |
| 2024 年 | 34.36% | 19.22% |
| 2025 年 | 36.21% | 22.42% |
| 2026 年前三季 | 39.3% | 27.2% |
| 2026 年第三季 | 41.0% | 29.5% |
| 原 2027 年預估 | — | 32.4% |
2021 至 2025 年營益率中位數 22.42%，最高 23.94%。2026 年第三季 29.5%已高出五年最高值 5.56 個百分點；2027 年若達 32.4%，則高出 8.46 個百分點。
2018 年營益率曾達 47.84%，證明國巨在極端供需緊張時具有很高的獲利彈性。但當年被動元件價格受到缺貨與市場庫存行為推動，營益率遠高於正常循環。
當年年末本益比約 3.97 倍，也反映市場對高峰獲利的持續性給予極低評價。高獲利率不保證高本益比，尤其在市場擔心獲利處於循環高峰時。
2026 年國巨的營運結構已有變化，AI 相關應用成長、產品組合提升與併購後的業務布局，使其具備超越過去五年營益率區間的條件。
然而，2027 年全年平均 32.4%，仍要求公司在最新單季 29.5%的基礎上再提高 2.9 個百分點。相較 2026 年前三季 27.2%的平均營益率，提升幅度達 5.2 個百分點。
這是 29 元 EPS 預估中最需要額外證據支持的假設。
三、AI 營收占比提高 5.6 個百分點，還不足以解釋營益率再升 2.9 個百分點
國巨第三季 AI 相關營收占比 19.8%。若以 2026 全年 AI 占比 20%作為估算基準，並假設 2027 年 AI 相關營收成長 60%、非 AI 業務成長 16%，全年營收將由約 1,841 億元增加至約 2,300 億元。
| 業務來源 | 2026 年估算 | 2027 年情境 | 成長率 |
|---|---|---|---|
| AI 相關 | 368 億元 | 589 億元 | +60% |
| 非 AI 相關 | 1,473 億元 | 1,709 億元 | +16% |
| 合計 | 1,841 億元 | 約 2,298 億元 | +24.8% |
AI 相關營收占比將由 20%提高至約 25.6%，增加 5.6 個百分點。
國巨未揭露 AI 與非 AI 產品個別毛利率，因此可利用不同毛利率差距進行情境試算。
假設 AI 產品毛利率高於非 AI 產品 20 個百分點，AI 收入占比提高 5.6 個百分點，對合併毛利率的貢獻約為 1.12 個百分點。
| AI 相對非 AI 毛利率優勢 | AI 占比提高 5.6 個百分點的合併毛利率貢獻 |
|---|---|
| +10 個百分點 | +0.56 個百分點 |
| +20 個百分點 | +1.12 個百分點 |
| +30 個百分點 | +1.68 個百分點 |
此表僅衡量產品組合改變，在兩類產品各自毛利率與其他條件固定下的效果。
2026 年第三季毛利率 41%、營益率 29.5%，代表營業費用率約 11.5%。若 2027 年營業費用率維持 11.5%，要達到 32.4%營益率，毛利率須提高至 43.9%，較第三季增加 2.9 個百分點。
假設 AI 產品毛利率較非 AI 高 20 個百分點，產品組合變化約貢獻 1.12 個百分點，仍需額外 1.78 個百分點的改善，來自產品漲價、其他產品組合調整、製造效率或營業費用率下降。
若營業費用率由 11.5%降至 10.5%，毛利率達 42.9%即可實現 32.4%營益率。這代表公司必須同時提高毛利率並降低費用率。
2027 年營益率 32.4%的成立條件，是 AI 產品占比提高、價格與成本改善，以及營業費用槓桿共同發揮效果。單靠 AI 收入占比由 20%升至 25.6%，不足以解釋全部獲利率增幅。
2027 年產能規劃增加 10%至 15%，且新增產能自第二季起陸續到位。若全年平均可出貨量增加 7%，要使營收成長 24.9%，平均售價及產品組合效益還需提高約 16.7%。
這兩項要求同時成立，才足以使國巨由 2026 年第三季的 29.5%營益率，進一步達到 32%以上的全年水準。
四、29 元 EPS 降為樂觀情境，基準 26.4 元
國巨 2027 年營收仍採 2,300 億元作為基準，反映 AI 高階元件成長及非 AI 業務改善；但營益率調整為 29.5%，維持 2026 年第三季已實現水準。
以營業外淨收益 12 億元、有效稅率 21%、約 20.63 億股計算：
| 2027 年情境 | 營收 | 營益率 | EPS | 評價倍數 | 對應股價 |
|---|---|---|---|---|---|
| 審慎 | 2,100 億元 | 27.5% | 22.6 元 | 14 倍 | 316 元 |
| 基準 | 2,300 億元 | 29.5% | 26.4 元 | 16 倍 | 423 元 |
| 樂觀 | 2,300 億元 | 32.4% | 29.0 元 | 17 倍 | 493 元 |
基準 EPS 計算：2,300 億元營收乘 29.5%營益率，得到 678.5 億元營業利益；加上 12 億元營業外淨收益、扣除 21%所得稅，稅後淨利約 545.5 億元，除以 20.63 億股，EPS 約 26.4 元。
樂觀情境將營益率提高至 32.4%，EPS 才達 29 元。額外 2.9 個百分點營益率改善，貢獻約 2.6 元 EPS。
基準 16 倍本益比，較國巨 2021 至 2025 年末中位數 14.19 倍高約 12.8%，反映 AI 產品成長及近期營益率改善；17 倍則較歷史中位數高 19.8%，適用於 2027 年獲利率再突破的情境。
| 價格基準 | 相對 11/11 收盤 424.5 元 |
|---|---|
| 審慎 316 元 | -25.6% |
| 基準 423 元 | -0.4% |
| 樂觀 493 元 | +16.1% |
現價已接近基準合理價，若 2027 年營益率維持 29.5%，股價沒有足夠的估值修復空間。
即使 2027 年 EPS 達 29 元，市場仍需將本益比提高至 17 倍，才能到達約 490 元。此時市場支付的成長溢價，也高於國巨過去五年的年末估值中位數。
因此，490 元保留為樂觀價格情境，基準合理價調整至 423 元。
五、現價等待，340 至 355 元才具備安全邊際
國巨 11 月 11 日收 424.5 元，正好接近 423 元的基準合理價。
以 2027 年 EPS 26.4 元與 16 倍本益比衡量，目前價格已大致反映基準獲利；市場若將評價調整至歷史中位數附近，仍有估值收縮風險。
買入價格需要同時考量基準與審慎情境。
| 買入價格 | 基準 423 元上漲空間 | 審慎 316 元下跌空間 | 上下行幅度比 |
|---|---|---|---|
| 424.5 元 | -0.4% | -25.6% | 不成立 |
| 385 元 | +9.9% | -17.9% | 0.55 倍 |
| 355 元 | +19.2% | -11.0% | 1.75 倍 |
| 340 元 | +24.4% | -7.1% | 3.46 倍 |
原先 385 至 400 元的布局區間，在基準合理價下修後，已不足以提供適當的風險緩衝。
配置立場調整為中性、等待價格。340 至 355 元可作為有條件分批布局區間；若股價未回到該區間，需等待獲利率持續改善，再提高合理價。
2027 年 EPS 能否由 26.4 元上修至 29 元，取決於營益率由 29.5%提高至 32.4%。未來幾季若高階 AI 元件出貨、產品售價及費用率改善支持營益率持續攀升，490 元可重新列入基準情境。
| 驗證項目 | 支持上修的條件 | 需下修的條件 |
|---|---|---|
| 營益率 | 後續季度逐步突破 30%，2027 年全年朝 32%提升 | 回落至 27.5%以下 |
| AI 產品占比 | 2027 年朝 25%至 26%提高 | 持續停留在 20%左右 |
| 非 AI 業務 | 工業、車用及一般電子需求維持成長 | 標準品需求轉弱，新增產能稼動率下降 |
| 產品價值量 | 高階產品 ASP、組合及營業費用效率共同改善 | 營收成長仍依賴低毛利產品放量 |
| 法人籌碼 | 投信減碼收斂、外資回補擴大 | 持續大規模淨賣超並伴隨 EPS 下修 |
國巨的營運回升已反映在 2026 年第三季 29.5%的營益率，以及 10 月連續第八個月創新的營收。2027 年收入與獲利仍有成長空間，產品組合也具備結構性升級機會。
但近五年營益率最高 23.94%，2026 年第三季已達 29.5%，市場若繼續給予更高 EPS 及估值，必須看到高階產品占比、產品價格與營業費用率同步改善。
國巨 2027 年 EPS 基準估 26.4 元、合理價 423 元。490 元需要全年營益率達 32.4%，並獲市場給予 17 倍成長評價；在兩項條件尚未形成充分證據前，現價維持等待，340 至 355 元才具有較佳的中期風險報酬比。
