Nike 正在打底，37 美元已先支付復甦

一、Hill 正在重做產品與通路

Sport Offense 把資源重新圍繞 Running、Football、Basketball、Training 等運動項目，降低少數大型 Lifestyle 鞋款的比重。產品、行銷、運動員資源與通路依運動項目重新整合後，Performance 已成為目前最明確的增長來源。FY2026 Performance 約達 160 億美元，第一季再成長高個位數；Running、Global Football、Tennis、Golf 均有雙位數增幅。

產品供給也同步收斂。公司主動降低 Dunk 等過度供給商品，第一季 Dunk 營收因此少掉近 2 億美元；Jordan 則削減 Retro 鞋款上市頻率與數量，以提高稀缺性。

Digital 從過去追求直營占比與流量，轉回全價平台，公司同時重新投資批發夥伴與實體零售。中國則縮減低品質線上通路，集中 Tmall、JD、Douyin 官方旗艦與自有平台，再搭配實體門市升級與本土產品開發。

這些動作會直接傷害短期營收。Digital 年減 13%、Jordan 中雙位數衰退中，都包含管理層刻意放棄的部分收入。管理層目前選擇降低促銷、縮減熱門舊鞋供給並重建批發關係，與恢復品牌稀缺性及全價銷售的方向一致。

財報也顯示主動清理之外仍有需求壓力。Sportswear 的下降同時包含產品表現與市場因素，中國市場更同時出現 Wholesale、Direct 與 Digital 全面衰退。判斷轉型是否成功，需要把「主動縮量」與「消費者真的轉向競品」分開追蹤。

Pace 則處理供應鏈、組織與營運成本，屬於成本端工具；其財務量級放在第四節與股息覆蓋一起評估。

二、策略方向已有成果，管理層低估了清理時間

2026 年中時，公司仍預期 Sportswear 與 Jordan Streetwear 在 FY2027 下半年開始改善；10 月法說已改稱相關調整會持續整個 FY2027，部分工作延伸至 FY2028，大中華區的修復時間也被拉長。

四個月內，原先預期可在 FY2027 內看到較明顯改善的項目，被改成跨兩個會計年度的工程。這讓管理層的執行與預測紀錄需要分開評估。

執行面已有正面證據。Performance 第一季成長高個位數，Running 維持雙位數；公司表示 FY2026 Running 已連續五季雙位數增長，新增約 10 億美元營收，並在北美與西歐的 statement running footwear 增加約 5 個百分點市占。

延後的部分集中在 Sportswear 過度集中、Jordan 供給、中國品牌與通路重建。也就是說，新策略目前有營收成長支撐，舊問題的清理速度則低於管理層原先估計。

Hill 的另一個可觀察點在資源配置。Dunk 減量、Jordan 控貨、Digital 去折扣、退出部分中國線上通路，都會讓當期財報更難看；公司仍持續執行，代表管理層願意用短期收入交換產品稀缺性與品牌定位。這是策略一致性的證據，還需要後續營收與市占證明其效果。

接下來的警訊很明確：Performance 若降至低個位數、北美批發重新轉負，或中國 Running 等已改善品類再次走弱，策略核心就開始出現問題。在這些指標惡化以前，較合理的判讀仍是清理期拉長。

三、Adidas 中國 +16%，Nike -26%

Adidas 2026 上半年匯率中性營收在大中華區成長 16%，北美成長 15%；Performance 業務成長 34%，Running、Football、Training 均有雙位數增幅。Nike FY2027 第一季大中華區則下降 26%。

兩家公司會計期間不同，42 個百分點差距只能作方向性對照；但它已足以說明，中國運動用品市場本身仍有成長品牌。Nike 面對的是自己的品牌、商品與通路修復。

中國第一季營收 11.80 億美元，Wholesale -31%、Direct -18%、Digital -28%。局部項目卻呈現另一個方向：中國 Running 已連續第六季成長，第一季仍有雙位數增幅，上海 House of Innovation 亦持續成長。以運動重新建立品牌的策略已在部分品類出現效果，尚未擴散至整體中國業務。

這個差異也拉長中國修復時間。若只是市場景氣轉弱，需求回升即可帶動營收；目前 Adidas 的正成長顯示 Nike 還需要重新建立商品吸引力、通路效率與品牌熱度。中國 -26% 因而是整個轉型裡最需要提高風險折價的一塊。

Running 的競爭同樣激烈。On 2026 上半年匯率中性營收成長 24%，DTC 成長 31.6%；HOKA 最新一季營收仍成長 6.8%。規模與基期不同，但 Performance Running 市場本身仍有需求，各品牌也持續取得增量。

Nike Running 在這種競爭環境下維持雙位數成長，說明其運動核心仍有競爭力。Nike 的衰退集中在 Lifestyle／Sportswear、Jordan 與中國，尚未形成所有產品與區域同步失速的格局。

四、自由現金流決定 Nike 能等多久

第一季自由現金流約 -0.64 億美元，同季支付 6.10 億美元股息。當季營運資金與其他資產負債變動拖累現金流 8.46 億美元；將這項影響全部歸零後，季度自由現金流約 7.82 億美元，機械年化約 31.3 億美元，相對一年約 24.3 億美元股息，覆蓋率約 1.29 倍。

這個 1.29 倍是營運資金完全正常化的偏寬鬆情境，因為 8.46 億美元流出中包含薪酬、所得稅、庫存等正常經營現金支出。它適合用來估算股息安全墊上限，並非 FY2027 自由現金流預估。

過去三年的方向更重要：

FY2024 至 FY2026，自由現金流減少約三分之二，股息支出則持續增加。8 月底現金與短期投資 83.68 億美元，扣除一年內到期長債 20 億及長期債務 58.93 億後，簡單淨現金約 4.75 億美元。公司的流動性與融資能力仍高，股息的長期安全性則需要本業重新提高現金流覆蓋。

Pace 到 FY2031 預計累計節省 25 億美元，扣除約 10 億美元執行費用後，五年稅前淨節省約 15 億美元，約為一年 24.3 億美元現金股息的 62%；以 25% 稅率換算，五年累計稅後約 0.76 美元／股。主要效益集中 FY2029 至 FY2030，無法提供 FY2027 至 FY2028 全部修復所需的獲利。

37.15 美元對 FY2028 EPS 共識 1.53 美元仍為 24.3 倍本益比，而這個共識一個月前還有 2.13 美元。20 倍估值需要 EPS 達 1.86 美元，比目前共識高 22%；18 倍需要 2.06 美元，高 35%。

4.4% 殖利率因此補償的是轉型等待期。現金流覆蓋若維持在正常化後約 1.3 倍附近，公司有時間完成產品與通路重整；覆蓋率持續低於 1 倍，等待時間就會開始侵蝕資產負債表。估值端也要求 FY2028 之後繼續修復，因此轉型每延後一季，都同時提高現金流與倍數風險。

接下來三組營運數字足以判斷打底能否進入復甦：Performance 是否維持高個位數以上成長；Sportswear 與 Jordan 的負成長能否連續收斂；大中華區營收跌幅能否從 -26% 明顯縮小。三項同時改善，代表 Hill 已把局部成功擴散到公司層級；Performance 繼續成長、另外兩塊長期沒有改善，則會形成「核心運動業務復甦、整體營收停滯」的格局。