友達 30 天：題材沒變，溢價先縮 43%

一、9 月 30 日法人買超 7.1 萬張，95.6%來自外資

9 月 30 日三大法人合計買超友達 70,921 張，其中外資 67,780 張、投信只有 150 張、自營商 2,991 張。外資占當日三大法人淨買超 95.6%。

隔一個交易日，外資賣超 36,216 張，相當於前一天淨買超的 53.4%。後續調節延續：10 月 5 日賣超約 21.2 萬張、10 月 27 日約 9.6 萬張、法說當日 10 月 29 日約 5 萬張，隔日再賣約 2.8 萬張。

9 月 30 日到隔日的轉折，比 10 月 30 日「外資賣超第一名」的張數排名更能說明資金性質。友達股價只有三十元出頭，低價股在相同交易金額下天然會產生較高張數；10 月 30 日又碰上加權指數下跌 2.49%、外資整體賣超 1,124.67 億元的大型系統性賣壓。當日 28,002 張外資賣超以約 31 元換算，金額約 8.7 億元。

資金持續性呈現另一個訊號。9 月 30 日突破 16 年高點的法人買盤高度集中在外資，隔日即出現反向交易，此後一個月也沒有重新形成連續性的法人承接。當日成交 432,086 張，相當於約 75.47 億股流通股數的 5.72%，漲停前排隊買單逾 25 萬張，融券餘額為 20,788 張。這批成交包含多少新建多單、當沖與空單回補，公開資料無法拆分；法人結構至少顯示，高點當天的機構買盤集中，而且延續時間短。

二、股價創 16 年新高時，公司給的時間表是 2 至 3 年

玻璃核心基板利用玻璃低翹曲、尺寸穩定與細線路等特性，承接更大的 AI 晶片與高頻寬記憶體封裝。9 月市場交易的催化劑，是輝達評估下一代產品導入玻璃基板，最快可能落在 2028 年。

友達同期給出的時間表是 2 至 3 年。9 月下旬公司表示玻璃核心基板已有初步開發成果，商品化與量產仍需時間；10 月 29 日法說進一步說明，AR 眼鏡光波導與低軌衛星天線已進入送樣，光引擎及半導體先進封裝仍處於規格討論與研發準備，整體新技術預估約 2 至 3 年後才會帶來較明顯營收。

第三季集團營收結構為顯示科技 46%、智慧移動 30%、垂直場域 20%、其他 4%。半導體與先進封裝目前尚未獨立揭露營收，商業價值仍主要建立在技術進度與未來量產機率上。

38.55 元當天的價格已經提前交易兩三年後的商業化結果，而當時公司的公開進度仍停在規格、研發與送樣階段。

三、1.88 倍已支付約 98%的轉型重估區間

第一個門檻是營收可見度。規格討論、技術展示與合作開發仍屬前商業化階段；具名客戶、持續性訂單與可追蹤的營收占比出現後，才有條件建立收入與獲利模型。

第二個門檻是商業化階段：

友達的先進封裝目前大致仍在前兩個階段，財報端尚未形成獨立收入。

股價淨值比可以提供另一個尺度。友達 2021 年 11 月至 2026 年 10 月五年平均股價淨值比約 0.83 倍；法說後一份本土法人多頭模型則給出 1.9 倍目標股價淨值比，估值中同時納入智慧移動、垂直場域、先進封裝與光通訊等轉型價值。

計算方式為目前股價淨值比超過 0.83 倍的幅度，占 0.83 至 1.90 倍完整區間的比例。1.88 倍對應約 98%，1.50 倍約 63%。

1.9 倍包含智慧移動、垂直場域等既有轉型業務，因此這個比例是轉型重估權重，而非玻璃基板單一技術的量產成功機率。

9 月 30 日股價幾乎走到該法人完整轉型框架的上緣，當時先進封裝仍處於規格與研發準備階段。11 月 2 日降到 1.50 倍後，市場仍支付約六成的轉型重估。

四、三季自由現金流為正，2027 年資本支出開始考驗本業

友達今年前三季的營業現金流都能覆蓋當季現金資本支出：

第三季營業現金流與第二季幾乎持平，資本支出增加約 31%，覆蓋率由 1.47 倍降至 1.10 倍。當季投資仍由營業現金流支付，但自由現金流只剩約 3.6 億元。

2026 年現金資本支出已下修至不超過 150 億元，部分付款移到 2027 年；全年折舊與攤銷約 280 億元。折舊與當年現金資本支出上限相差約 130 億元，成熟面板資產產生的折舊回收目前高於當年重新投入的現金。

董事會今年累計核准的新資本支出則已接近 300 億元，相關設備與技術投資會在未來 2 至 3 年依研發、試產及量產進度陸續執行。2026 年較低的實際支出，也包含部分驗收與付款移至下一年度的時間差。

10 月 29 日董事會另通過以 388 億元出售中科二期廠房給台積電，預估處分利益約 185 億元。公司規劃將資金投入新事業、新技術及財務結構，管理層並表示這一波大型資產活化大致告一段落。

2026 年較低的現金資本支出由本業現金流支應；388 億元處分款則替未來 2 至 3 年的新技術投資增加額外緩衝。當 2027 年遞延支出與新增設備開始執行，營業現金流需要跟著提高，第三季僅 1.10 倍的覆蓋率才有延續空間。資產處分可以拉長等待時間，無法形成每年重複的現金來源。

五、本業轉虧後，43%的淨值溢價先被收回

以第三季每股淨值約 20.5 元、約 75.47 億股計算：

30 天內，高於淨值的市值減少約 588 億元、43%。

同期玻璃基板公開時間表仍維持 2 至 3 年，公司與康寧的合作也維持原狀。新增加的資訊集中在第三季本業：顯示科技營收季減、集團營業虧損 23.7 億元、毛利率降至約 10%，第四季顯示科技營收又被預告續降。

題材沒有被證偽，估值也會收斂；本業虧損本身就足以成為賣出的觸發點。

法說後一份本土法人報告把目標股價淨值比由 1.2 倍調高至 1.9 倍、目標價升至 38 元。同一份模型仍預估友達 2026、2027 年虧損，新布局則要到 2028 年後才開始較明顯貢獻。

這個時序把市場分歧直接攤開：近期獲利預估仍是虧損，法人卻願意把估值倍數從 1.2 倍提高到 1.9 倍。增加的 0.7 倍主要來自對智慧移動、垂直場域、先進封裝與光通訊等新資產的重新定價。

0.83 倍與 1.9 倍的差距，就是「友達還是不是面板股」這個問題的估值版本。前者接近歷史面板資產框架，後者提前支付多元轉型成功後的價值。11 月 2 日的 1.50 倍仍位在兩者中間偏上的位置。

後續能讓 1.50 倍往兩端移動的訊號集中在四組數字：

9 月 30 日的 1.88 倍股價淨值比，已位於 0.83 至 1.90 倍轉型重估區間的約 98%；當時半導體先進封裝仍停在規格討論與研發準備。30 天後股價回到 1.50 倍，淨值溢價縮掉 43%，轉型重估權重仍約 63%。前三季自由現金流均為正，第三季營業現金流對資本支出覆蓋率降至 1.10 倍；388 億元賣廠款替未來幾年的投資增加一次性緩衝。2027 年資本支出放大後，本業現金流能否同步增加，以及先進封裝能否從規格討論跨進可量化營收，將決定剩餘溢價往 0.83 倍或 1.9 倍移動。