Anthropic 遞件：807 億美元淨損，724 億來自估值重評

一、807 億淨損之外，上市後還有年化 137 億美元股酬

6 月底現金與短期投資達 1,316.51 億美元，上半年營業活動現金流流入 39.29 億美元，資本支出只有 4.82 億美元；同期算力與基礎設施費用已達 89.45 億美元，高於 2025 全年的 73.26 億美元。

目前大量算力來自雲端、設備租賃與第三方資料中心，因此 89.45 億美元的基礎設施使用量只對應 4.82 億美元資本支出。公司同時開始直接租用晶片、設備與專屬機房，未來現金支出的形式會更多落在設備租賃、預付款與長期算力承諾。

若 IPO 已於 6 月底完成，當時約有 29 億美元限制型股票單位（RSU）累計股酬會立即認列；另外 237 億美元 RSU 預計在約 2.1 年內認列，31 億美元其他股權獎酬則約在 1.3 年內攤銷。後兩項換算成年化約 137 億美元。

上半年營收年化約 325.7 億美元，137 億美元相當於 42%；即使營收再翻倍至約 651 億美元，既有未認列股酬仍約占 21%。

第二季 9.74 億美元營業利益年化約 39 億美元，約為這批股酬年化額的四分之一。

第二季已經證明當期營收可以覆蓋現有營業費用，但上市後損益表還要加入完整股酬基礎；另一方面，算力租賃直接形成營業成本與現金支出。Anthropic 掛牌後的獲利率會同時受到股酬與租賃兩條成本線影響。

上半年營收成本只有 23.80 億美元，對 162.86 億美元營收計算得到 85.4% 毛利率；同期全部算力與基礎設施費用卻達 89.45 億美元，大量模型訓練支出列在研發等營業費用。先前媒體取得的內部毛利率約 40%，涵蓋的算力成本邊界更廣。兩組毛利率口徑因此分別描述會計分類後的產品毛利，以及更接近整體推論與訓練經濟性的成本結構。

二、48% 營收經過 AWS、Google Cloud、Azure

雲端市集營收占比由 2023 年 11%、2024 年 32%、2025 年 47%，提高至 2026 年上半年的 48%；6 月底透過市集交易形成的應收帳款則占總應收帳款 58%。AWS、Google Cloud 與 Microsoft Azure 負責分銷、計費與收款，Anthropic 與終端企業仍維持獨立的產品與定價契約。

年化消費超過 10 萬美元的企業客戶已由一年前逾 950 家增至逾 11,900 家，其中逾 1,900 家超過 100 萬美元、約 250 家超過 1,000 萬美元；前三季前五大客戶則約占營收 25%，沒有單一客戶超過 10%。終端客戶快速增加，收入入口卻高度集中在三家大型雲端平台。

Amazon、Google、Microsoft 同時又是股權或融資提供者、算力供應商與 Claude 通路。Amazon 的可轉換票據本金截至 6 月底合計約 62 億美元，三家公司均提供算力，也可能直接採購 Anthropic 的產品或服務。

接近一半營收經過這三個平台，衡量的是通路依賴：它不等於營收造假，但收入、算力、資本與企業銷售由同一組大型科技公司部分串在一起。Anthropic 得以直接接入既有企業採購流程，同時也讓市集條件、算力價格與融資條件彼此連動。

三、6,370 億美元合約裡，4,306 億約束力最高

S-1 與供應商公開文件目前可具名的七組主要算力安排，金額合計約 6,370 億美元。Google、AWS、Microsoft 採最低消費承諾，Broadcom 為多年設備租賃；SpaceXAI、Nscale 與 Lambda 則更多依容量交付、驗收與場址條件付款。

註：表中金額的期間、會計分類與終止條款不同，不代表同一時點的會計負債；Broadcom 金額為多筆設備租賃安排合計。

前三家雲端平台的最低支出合計約 2,694 億美元，再加上 Broadcom 約 1,612 億美元設備租賃後，約 4,306 億美元屬高約束力支出。餘下三組合約的總額更依賴容量實際交付、驗收與後續融資。

SpaceX 旗下 AI 算力業務 SpaceXAI 與 Anthropic 的合約最高約 1,205 億美元。全部容量預計 2026 年 12 月到位後，每月付款約 31 億美元，年化 372 億美元，已高於 Anthropic 目前 325.7 億美元的年化營收。

372 億美元是 1,205 億美元總額內的滿載年度付款。相關合約的初始不可取消期分別在 2027 年 1 月及 3 月結束，之後雙方可提前 90 天通知終止，因此最高金額描述的是一路履約至 2029 年的容量上限。

S-1 另揭露，2025 年底後新增或修改的租賃與商業協議形成約 4,170 億美元未來最低付款義務，另有 1,250 億至 1,500 億美元額外算力安排仍有部分商務條件待完成。這些數字與上述具名合約重疊。市場流通的 4,000 億、5,000 億、6,000 億甚至更高支出版本，本質上混合了最低付款、設備租賃、容量上限與尚待落地的規劃。

四、台股訂單的確定性，最後取決於誰替 Anthropic 蓋機房

Google、AWS、Microsoft 與 Broadcom 的最低消費或長期設備租賃，使基礎設施業者有更明確的理由提前鎖定 GPU、ASIC、伺服器、交換器、電源、散熱與記憶體。這些容量需求再往下傳導成第二層、第三層的 ODM 與零組件訂單。

Anthropic 收入多數仍採實際用量計價，企業客戶可以隨需求快速降低使用量；算力支出則大量採多年最低採購、照付不議（take-or-pay）或長期租賃。承諾倍數愈高，上游容量需求愈明確，同時也提高 Anthropic 未來現金流被固定支出鎖住的程度。

中間承接者的財務能力決定這兩個效果如何傳到台廠。大型雲端平台可以利用自己的現金流與資產負債表提前建置；新興 GPU 雲端業者需要先完成融資、機房建設與設備採購。

Nscale 與 Anthropic 已簽約最高約 446 億美元的 GPU 基礎設施服務，同時獲得 NVIDIA 至少 31 億美元的可轉換票據或無表決權股權安排。Nscale 2026 年上半年營收只有約 1.4 億美元，淨損約 10.2 億美元；截至 8 月底總合約價值約 1,034 億美元，其中已啟用合約價值只有 26 億美元。

446 億美元的 Anthropic 合約因此還要經過 Nscale 的融資、資料中心建置與 GPU 驗收，才會形成實際出貨。同樣的合約金額，對 AWS、Google、Microsoft 與 Nscale 這類承接者，代表不同的信用品質。

估值預期早在 10 月 15 日就由約 2 兆美元往 1.5 兆美元移動；10 月 26 日公開的 S-1 則揭露營業虧損只剩 6.93 億美元、第二季營業利益轉正，以及上半年營業現金流轉正。市場目前壓縮的是願意支付的收入倍數，接下來要驗證的是營收成長能否消化數千億美元算力義務，以及 IPO 後股酬對 GAAP 獲利的壓力。