旺宏目標價 218→155 元，主要砍的是 2027 量能

一、218 到 155 元，兩年平均 EPS 從 44.4 元降到 31 元

7 月版本的 218 元目標價，以 2026 年 EPS 21.8 元乘以 10 倍本益比；同一版本預估 2027 年 EPS 67 元。10 月版本則改以 2026、2027 年獲利作為評價基礎，目標本益比為 5 倍，2027 年 EPS 降至 42.8 元。

2026 年 EPS 可由上半年已實現 4.82 元，加上第三季 6.1 元與第四季 8.2 元的外部預估，得到約 19.12 元。兩年平均 EPS 為 30.96 元，乘以 5 倍得到 154.8 元，與 155 元目標價幾乎完全吻合。

若將 7 月版本也統一換成「2026、2027 年平均 EPS × 5 倍」，21.8 元與 67 元的平均為 44.4 元，得到約 222 元，與當時 218 元相差不到 2%。兩年平均 EPS 由 44.4 元降至 31 元、減少約 30%，同期目標價下降 28.9%。

舊版 10 倍乘的是 2026 單年 EPS，新版 5 倍乘的是 2026、2027 兩年平均，分母不同。統一口徑後，下修主體落在獲利模型；其中 2027 年 EPS 從 67 元降至 42.8 元，一次少了 24.2 元。

換句話說，218 元到 155 元表面上看像本益比腰斬，實際把評價基礎統一後，幾乎全部可以由兩年平均 EPS 下修解釋。這也是本文後續要拆的變數：2027 年少掉的 24.2 元 EPS，究竟少在價格、數量，還是成本。

二、第三季少 22 億營收，量與產品組合缺口可達兩成

第三季實際營收 242.37 億元，只達外部原估的 91.6%，反推原模型約 264.6 億元，缺口約 22.2 億元。同季 NOR、SLC NAND、eMMC 報價全面上漲，毛利率預估仍由第二季 64.4% 提高至 71.5%。

22.2 億元的位元換算需要原模型的混合平均售價與實際位元出貨數，兩者皆未揭露；營收達成率仍可用來估算量級。若實際混合平均售價比原模型高 10%，出貨量與產品組合約只達原估的 83.3%，缺口為 16.7%；價格高 15% 時，缺口擴至 20.3%；高 20% 時則約 23.7%。

第三季各產品 40%–100% 的報價漲幅是相較第二季，與原模型中的價格假設屬不同基準，因此上述 10%、15%、20% 是本文敏感度測試。實際平均售價若較原模型高約 15%，營收仍只有預估值的 91.6%，量與產品組合的落差便超過兩成。

公司目前的產線狀況與這個量級相符。上半年部分 NOR、ROM 產能轉往 eMMC，轉換期間產出受損；NOR、SLC NAND 庫存水位偏低；eMMC 良率提升慢於原先規劃，造成 NOR、SLC NAND 出貨量下降，eMMC 增幅也有限。

旺宏 7 月 28 日董事會另通過 158.1 億元資本支出，自第三季起陸續投入生產設備、潔淨室及後段設備；9 月底再完成 220 億元聯貸，用途包括增建廠房、購置機器與營運週轉。擴產資金已陸續到位，後面的時間軸落在設備進駐、轉線完成與良率爬升。

三、2027 營收要再增 74%，費用率還要從 17.5% 降到 9.9%

外部最新模型預估 2027 年營收 1,446.5 億元、毛利率 77.9%、EPS 42.8 元。今年前九月已實現營收 538.31 億元，若第四季達到市場預估的 292.3 億元，2026 全年約為 830.6 億元，2027 年還要再成長約 74%。

新增 2.1k 的 3D NAND 與 4k 的 12 吋 NOR 產能，依目前規劃要到 2027 年第四季才加入，並在 2028 年上半年開始貢獻產出。2027 年 1,446.5 億元營收因此須由既有產線、此前擴產、平均售價、良率、利用率與產品組合完成大部分增量。

1,446.5 億元營收乘以 77.9% 毛利率，毛利約 1,126.8 億元。42.8 元 EPS 以約 19.82 億股估算，對應稅後淨利約 848 億元。

今年第二季營收 191.25 億元、毛利率 64.4%，毛利約 123.2 億元；營業利益約 89.7 億元，反推營業費用約 33.5 億元，費用率 17.5%。當季稅後淨利約 77.4 億元，相當於營業利益的 86.3%。

若 2027 年維持 86.3% 的稅後淨利／營業利益轉換率，848 億元稅後淨利約需要 983 億元營業利益；由 1,126.8 億元毛利反推，全年營業費用約 144 億元，費用率約 9.9%。

換算成成長幅度，2027 年營收較今年估計增加 74%，全年營業費用卻只比第二季年化的約 134 億元增加約 7%。若全年營業費用提高至 180 億元，其餘條件不變，EPS 約降至 41.3 元；費用提高至 200 億元，EPS 約 40.4 元。

因此 42.8 元 EPS 同時承載三個假設：營收 1,446.5 億元、毛利率 77.9%、營業費用率約 9.9%。三者之中，營收需要年增 74%，而主要新增設備要到 2028 年上半年才開始貢獻，既有產能能否把高報價轉成足夠的有效出貨，是目前最大的變數。

四、292.3 億元先看 10 月營收，42.8 元再看 10 月 27 日法說

市場目前預估第四季營收約 292.3 億元，較第三季成長 20.6%，毛利率升至 75.6%，EPS 約 8.2 元。SLC NAND 報價預估再漲約 40%，出貨量大致持平；NOR 受庫存與產能限制，出貨也以持平估計；eMMC 隨 TLC、MLC 良率改善，出貨量可望季增約 15%。

292.3 億元相當於每月平均 97.4 億元，比 9 月歷史新高 83.67 億元再高 16.4%。若 10 月仍只有 83.67 億元，11、12 月平均需要做到約 104.3 億元，第四季模型才會達標。

10 月營收可以直接檢查 292.3 億元的達成速度。10 月 27 日法說則需要取得第三季各產品平均售價與出貨拆解、eMMC 良率、NOR／ROM 轉線進度，以及新增設備的進駐與量產時程。這些數字會先影響第四季 8.2 元 EPS，再傳導至 2027 年 42.8 元。

股價由 9 月底 122.5 元跌至 10 月 19 日 102 元，累計下跌 16.7%。10 月 13 日市場傳出中國長鑫存儲新一代 DRAM 技術突破，旺宏與南亞科、華邦電同步重挫；該消息直接涉及 DRAM，但市場以整體記憶體未來供給風險重新壓低類股評價。10 月 19 日目標價 155 元的本土法人報告見報當天，旺宏再跌 4.67%。

現價 102 元對 2026 年約 19.1 元 EPS 為 5.3 倍，對 2027 年 42.8 元為 2.4 倍；按目標價模型採用的兩年平均 EPS 30.96 元計算，現價約 3.3 倍，155 元約為 5 倍。

目前股價已經給旺宏很低的循環股倍數。若 42.8 元只因費用率高於預期而降到 40 元附近，102 元仍約 2.6 倍；若既有產線無法支撐 2027 年 74% 的營收成長，EPS 的下修幅度會遠高於費用端的 2 至 3 元。

7 月至今，外部模型將旺宏 2027 年 EPS 從 67 元降至 42.8 元，幅度 36%；兩年平均 EPS 的下降幾乎完整解釋 218 元到 155 元的目標價修正。第三季營收只達原估 91.6%，在實際平均售價高於原模型 15% 的敏感度下，出貨量與產品組合缺口超過兩成。2027 年 1,446.5 億元營收還要求約 74% 年增，模型同時隱含 77.9% 毛利率與約 9.9% 的營業費用率。10 月 27 日要驗證的是既有產線能否把漲價轉成足夠的有效出貨；量與良率若接不上，42.8 元 EPS 會比目前 5 倍的目標本益比更早需要調整。