ABF 載板 2027 年缺口估至 34%，三雄差在哪？
三家公司面對相同的高階載板緊缺，獲利傳導路徑不同：欣興掌握最高階產品與最大台廠產能，長約降低短期價格彈性；景碩仍有稼動率與 2027 年擴產空間；南電非長約與現貨曝險較高，價格上升較快進入毛利率，同時受惠 BT 載板記憶體循環。股價後續需要的是 2027 年盈餘逐季兌現。
同一波漲價，三種獲利路徑
ABF 載板的供需預期在今年持續收緊。4 月外資模型估計 2026、2027、2028 年缺口分別為 8%、27%、35%；9 月高盛最新估計已提高至 2026 年下半年 14%、2027 年 34%、2028 年 51%，中高階真空壓膜設備龍頭的訂單交期則延長至 2031 年。兩組數字來自不同機構，不能視為同一模型上修，但市場用來定價 2027 年供需的基準，在五個月內已由 27% 一級移向 34%。
9 月 29 日欣興、景碩、南電收盤價分別為 1,165 元、955 元、1,270 元。三家公司面對相同的高階載板緊缺，獲利傳導路徑不同：欣興掌握最高階產品與最大台廠產能，長約降低短期價格彈性；景碩仍有稼動率與 2027 年擴產空間；南電非長約與現貨曝險較高，價格上升較快進入毛利率，同時受惠 BT 載板記憶體循環。股價後續需要的是 2027 年盈餘逐季兌現。
一、34% 是最新定價基準，也是一個仍會移動的模型
4 月外資估計 2026 至 2028 年 ABF 供給缺口為 8%、27%、35%；9 月高盛估計改為 2026 年下半年 14%、2027 年 34%、2028 年 51%。前者主要來自滙豐等外資模型，後者為高盛最新估算，不能直接解讀為單一研究機構將 2027 年缺口由 27% 上修七個百分點。
對定價更有意義的是方向。五個月之間，市場引用的 2027 年缺口基準由二成後段移至三成中段，同期設備端交期延長至 2031 年，部分客戶甚至提出支付溢價以取得較早交機時程。供需預期仍在往緊的方向修正。
同一組數字也揭露模型的不穩定性。缺口取決於 AI 晶片面積、伺服器 CPU 與 ASIC 出貨、載板層數、量產良率及新增產能，每一項假設都可能在一至兩季內變動。
34% 可以作為目前定價基準，不能視為固定事實。模型能在五個月內由市場引用的 27% 一級移至 34%，需求遞延、良率改善或新增產能提前時，也可能在報價真正轉跌以前先向下修正。
三家實際稼動率亦顯示短缺集中於高階產品。欣興 ABF 維持九成以上，景碩約 85%，南電部分產線仍有由八成附近向滿載提升的空間。
若所有 ABF 產能均存在三成缺口，中低階產線理應同步滿載。大尺寸、高層數、低翹曲產品消耗更多製程時間與有效面積，舊有產能無法等比例轉換成 AI 載板。
良率同樣具有隱形產能效果。新平台在量產初期若良率降低，名目設備數沒有改變，可出售產出仍會下降；製程成熟後良率回升，也能在沒有增加機台的情況下補回等效產能。三家公司均未揭露 AI 載板產品別良率與單位面積產出，因此這個變數只能用來解釋方向，不能直接放入缺口量化。
需求結構則由個人電腦移向 AI 加速器、伺服器 CPU 與 ASIC。外資估計個人電腦占 ABF 消費比重將由 2020 年的 61% 降至 2028 年約 10%，AI 晶片與伺服器 CPU 合計升至約 85%。載板需求的主要驅動變數逐漸從終端出貨台數轉向晶片面積、層數與運算平台世代。
二、欣興賣規格，景碩補量，南電吃價格
2026 年全球 ABF 產能的機構估計中，Ibiden 約占 21%、欣興 20%、AT&S 16%、Shinko 11%、南電 11%、景碩 9%。三家台廠合計約四成，營收增量來源不同。
| 項目 | 欣興 | 景碩 | 南電 |
|---|---|---|---|
| 全球產能占比估計 | 20% | 9% | 11% |
| 主要成長來源 | 高階 AI 載板、規格升級 | CPU、ASIC＋稼動率與擴產 | 高速交換器、CPU、ASIC＋價格 |
| Q2 ABF 占營收 | 52% | 未揭露 | 約 50%～55% |
| 目前產能狀態 | ABF 九成以上 | 約 85%，仍有補位空間 | 部分產線由約八成往滿載 |
| 合約結構 | 長約比重高 | 約三成 ABF 為非長約 | 非長約 ABF 與 BT 曝險較高 |
| 新增產能 | 2026 資本支出 537 億元，80%～85% 投入 ABF | 2027 月產能約增 25% | 嘉義高階新廠約 2028 年底至 2029 年投產 |
欣興上半年 AI 相關營收占比超過六成，下半年目標七成；第二季 ABF 營收占比升至 52%。產能規模與產品規格提供較高訂單能見度，超過七成 ABF 出貨受到長約約束，現貨價格急升時，ASP 重新議價速度較慢。
景碩同時具有價格、稼動率與新增產能三項槓桿。公司規劃 ABF 月產能由目前約 4,000 萬顆提高至 2027 年 5,000 萬顆、增幅約 25%，後續再往 2028 年 6,500 萬顆擴張。新增設備對應 AI GPU、ASIC、伺服器 CPU 與高階網通。
南電短期增量集中於價格、產品組合與既有產線補位。ABF 應用中，800G／1.6T 交換器約占 50% 至 60%、伺服器 CPU 約 15% 至 20%、ASIC 約 10% 至 15%，個人電腦低於一成。高階新廠開出時點較晚，2027 年獲利需要更多依靠既有設備向高規格產品轉換。
南電另有 BT 載板循環。其 BT 載板超過六成應用於 DDR4、DDR5 與 NAND 控制器，亞洲部分同業退出一般型產品後，供需亦轉向收緊。2027 年南電 EPS 同時包含 ABF 與記憶體載板兩條獲利曲線，不能完全由 ABF 缺口解釋。
三、同一波漲價，三種毛利率路徑
第二季三家公司毛利率依序為景碩 26.1%、欣興 24.80%、南電 24.75%；季增幅則以南電最大，增加 8.9 個百分點，欣興增加 6.84 個百分點，景碩約增加 5 個百分點。
欣興第二季法定財報營收 428.90 億元、毛利 106.38 億元，毛利率為 24.80%。第一季 17.96% 加上季增 6.84 個百分點，同樣得到 24.80%；部分新聞所載 24.08% 與財務報表及季增幅無法互相勾稽。
南電第二季毛利率由 15.85% 升至 24.75%，營業利益率由 12.10% 升至 21.36%，EPS 3.50 元。第二季營業利益約 28.99 億元、稅前淨利約 29.76 億元，業外淨貢獻不到稅前獲利 3%，帳面 EPS 已相當接近本業表現。
景碩第二季毛利率 26.1%、營業利益率 13.4%，EPS 2.57 元。價格、產品組合與稼動率共同提高營業槓桿。
8 月景碩因股票達公布注意交易資訊標準，依證交所指示揭露單月損益：營收 48.10 億元、歸屬母公司淨利 8.17 億元、EPS 1.59 元。這不是公司固定每月公布的自結制度，後續仍需視是否再次觸發相關揭露。
第二季 EPS 2.57 元除以三個月，平均每月約 0.86 元；8 月單月 1.59 元約為第二季月均的 1.86 倍。這個比較維持相同的月頻口徑，可以直接看到第二季之後的獲利斜率正在提高。
若單純將 8 月 EPS 年化，run-rate 為 19.08 元，對 2027 年共識 27.19 元仍需增加約 42.5%。19.08 元只代表單月年化的進度參考，景氣上行期間容易高估全年獲利，不能直接取代季度或全年預估。三家之中，景碩目前因此多出一個月頻的獲利觀察點。
欣興第二季帳面 EPS 8.45 元受到大量業外收益影響。同期營業利益 66.51 億元，業外收益達 89.24 億元，主要包含金融資產評價利益，因此估值比較需要先把一次性收益拆除。以營業利益及第二季有效稅率粗估，本業單季 EPS 約 3.6 元。
四、27 倍與 35 倍不能直接比較，分母要求是 2.6 至 3.3 倍
市場目前對 2027 年 EPS 的平均預估為欣興 38.79 元、景碩 27.19 元、南電 46.27 元；預估區間分別為 29.27 至 52.18 元、20.46 至 38.61 元、28.90 至 65.83 元。
以 9 月 29 日收盤價計算，2027 年前瞻本益比分別約 30.0 倍、35.1 倍、27.4 倍。把目前獲利 run-rate 一起放進來，倍數差異背後的分母假設才會完整呈現。
| 項目 | 欣興 | 景碩 | 南電 |
|---|---|---|---|
| 9/29 收盤價（元） | 1,165 | 955 | 1,270 |
| Q2 EPS（元） | 8.45 | 2.57 | 3.50 |
| Q2 營業利益率 | 約 15.5% | 13.4% | 21.36% |
| Q2 年化 EPS RUN-RATE（元） | 14.4 | 10.28 | 14.0 |
| Q2 RUN-RATE 本益比 | 80.9 倍 | 92.9 倍 | 90.7 倍 |
| 2027 共識 EPS（元） | 38.79 | 27.19 | 46.27 |
| 2027 EPS／目前 RUN-RATE | 2.7 倍 | 2.6 倍 | 3.3 倍 |
| 2027 前瞻本益比 | 30.0 倍 | 35.1 倍 | 27.4 倍 |
| 2027 EPS 預估區間 | 29.27～52.18 | 20.46～38.61 | 28.90～65.83 |
景碩第二季營業利益率 13.4%，南電 21.36%，兩家公司業外對第二季獲利的影響均遠低於欣興，方向上的比較仍成立。
市場共識要求三家公司在約一年半內，將獲利推升至目前 run-rate 的 2.6 至 3.3 倍。
南電 27.4 倍的前瞻本益比建立在三家最高的獲利成長假設上：2027 EPS 必須達目前 run-rate 的約 3.3 倍；分析師預估區間 28.90 至 65.83 元，最高值約為最低值 2.3 倍。低前瞻倍數與高預估分歧來自同一個分母。
景碩共識要求約 2.6 倍，幅度最低，但目前股價對應 2027 本益比最高。2027 年新增約 25% 產能、CPU／ASIC 組合與毛利率需要同步兌現。8 月單月 EPS 已達第二季月均的 1.86 倍；若後續再因注意交易揭露月自結，可在季報之前觀察獲利斜率。
欣興要求約 2.7 倍。高階產品占比與最大台廠產能提供較高訂單能見度，長約則讓價格進入損益表的速度較慢，2027 EPS 上修更依賴產品組合、良率與合約價格逐季重訂。
五、報價仍在漲，不代表估值假設仍成立
高盛目前的基準假設為 ABF 長約價格自 2026 年第三季至 2027 年底每季上漲 10% 至 15%，現貨漲幅超過 20%。這組假設與 2027 年 34% 缺口共同構成目前高 EPS 成長預估的價格基礎。
因此等待報價真正轉為季減才調整判斷會過晚。股價交易的是 EPS revision 的斜率，只要實際漲價速度低於模型，盈餘上修速度便可能先轉弱。
| 層級 | 驗證變數 | 門檻 | 頻率／時點 |
|---|---|---|---|
| 估值否決 | 長約 ASP | 季增幅降至 8% 以下 | 每季法說 |
| 估值否決 | 現貨 ASP | 季增幅降至 10% 以下 | 每季法說／產業報價 |
| 確認 | 欣興產品組合 | AI 產品營收占比接近下半年 70% 目標 | Q3、Q4 |
| 確認 | 景碩毛利率 | Q3 持續高於 Q2 26.1% | Q3、Q4 |
| 高頻確認 | 景碩自結 EPS | 若再因注意交易公布，月 EPS 維持高於 Q2 月均 0.86 元並續往共識靠近 | 有公告時 |
| 確認 | 景碩產能 | 2027 年約 25% 擴產按期開出 | Q4～2027H1 |
| 確認 | 南電稼動率 | 昆山 ABF 往滿載推進 | Q4 |
| 確認 | 南電產品組合 | ASIC、高階交換器與 BT 獲利提高 | Q3、Q4 |
| 確認 | EPS Revision | 2027 共識 EPS 上修速度高於股價漲幅 | 每月 |
| 需求否決 | AI／ASIC 平台 | 主要平台遞延一季以上 | 晶片端財報／法說 |
| 模型預警 | 2027 供需缺口 | 外資模型由目前三成以上重新下修至二成區間 | 外資報告更新 |
最後一列比「價格季減」更早。市場今年引用的 2027 缺口基準已由 27% 一級移至 34%，證明供需模型可以快速改寫。未來若反向由三成重新落回二成區間，即使現貨價格仍維持正成長，估值使用的遠期供需假設已經開始鬆動。
9 月營收仍可確認出貨方向，但無法拆出價格、稼動率與產品組合。欣興與南電需要季度財報與法說完成拆解；景碩若再次因注意交易揭露單月損益，則多出一個介於月營收與季報之間的獲利驗證點。
六、欣興案件：可量化部分約 108 元，客戶資格無法量化
欣興 8 月底遭檢調調查產地標示，公司公告爭議產品主要為 PCB、非載板，目前案件仍處調查階段。
法人曾估計涉案合江廠產能占比約 7.5%，若相關產能獲利完全受影響，2027 年 EPS 衝擊約 3.47 元，以當時獲利預估計算約減少 9.3%。
若將 9.3% 套用目前 2027 共識 EPS 38.79 元，對應約 3.6 元 EPS；按目前約 30 倍 2027 前瞻本益比機械換算，約當 108 元股價、現價約 9%。這只是固定估值倍數下的財務敏感度，不代表案件的合理股價反應。
涉案產能提供一個可以量化的財務範圍。另一層風險來自美系客戶的供應商資格、原產地稽核與公司治理審查；若客戶因此重新配置訂單，其影響無法由涉案營收占比或 3.6 元 EPS 線性估算。
玻璃核心基板屬更長期的終值變數。玻璃通孔、金屬化、壓合與量產良率仍限制商業化速度，對 2027 至 2028 年 ABF 現金流的直接影響較低，主要影響 2030 年以後的競爭結構。
配置結論
2027 年 34% 是目前較積極的供需估計，也已進入市場估值。三家公司目前交易的是不同的 EPS 兌現路徑，而供需模型本身仍會移動。
欣興的分子來自最高階產品與產能規模。2027 共識要求獲利達第二季本業年化速度的約 2.7 倍，30 倍前瞻本益比居三家中間；長約提高訂單能見度，也讓 ASP 上升較慢進入損益表。產地案件可量化部分約相當於 108 元股價敏感度，客戶資格與治理審查則構成額外尾部風險。
景碩的分子來自稼動率、價格與 2027 年新增產能。共識要求約 2.6 倍，三家最低，但 35.1 倍前瞻本益比最高。8 月 EPS 1.59 元是第二季月均約 0.86 元的 1.86 倍；單月年化 19.08 元距 2027 共識仍有約 42.5% 空間。若後續再有注意交易自結資料，可以比另外兩家更早驗證獲利斜率。
南電的分子包含 ABF 價格彈性、既有產能補位與 BT 記憶體循環。27.4 倍前瞻本益比最低，同時要求 2027 EPS 達目前年化速度的約 3.3 倍，分析師預估區間亦最寬。低倍數來自更高的分母假設。
後續部位訊號落在 ASP 漲幅、毛利率、EPS revision 與供需模型 revision。長約季增 10% 至 15%、現貨超過 20%、2027 年缺口 34% 是目前較積極的市場假設；任何一項開始下修，都可能先壓低 EPS revision，再反映到營收與報價。長約漲幅降至 8% 以下、現貨低於 10%，或 2027 缺口重新回到二成區間，都代表目前估值使用的成長斜率開始鬆動。
