聯亞 2720 元，2027 產能 2.5 倍要靠基板配額

一、AXT 與住友掌握約八成，聯亞已簽五年長約但配額未公開

AXT 管理層估計，2024 年全球商用磷化銦基板市場由 AXT 與住友電工各佔約 40%，另一家日本供應商約佔 10%。AXT 主要製造基地位於中國，中國的出口許可制度又增加海外出貨的不確定性。

今年需求已經推到供應商提前分配未來產能。AXT 與 Coherent 在 6 月簽訂 6 吋 InP 開發與供貨協議，Coherent 預付 2,228.85 萬美元，AXT 承諾 2026 至 2028 年擴充北京 6 吋產線，額外產能還需優先提供 Coherent。

7 月，Lumentum 再與 AXT 簽訂到 2031 年的 InP 產能保留協議，首筆預付款 4,350 萬美元，2028 年另有 4,350 萬美元付款安排。AXT 同時還與中國客戶 Casela 簽下 2027 年固定採購合約，總額人民幣 1.73 億元，並保留生產容量及原料配置。新增產能在開出以前，已有美國與中國大型客戶提前分配。

聯亞 4 月 22 日也與住友電工簽訂 2026 年至 2030 年的五年 InP 基板供貨合約，公司公告目的為確保關鍵原物料來源穩定；公開內容沒有揭露年度片數、晶圓尺寸組合與供貨量佔聯亞需求的比例。

這使 2027 年的上游驗證落在兩個數字：住友一年供應多少，以及其他供應商可以補多少。五年合約降低單一年度斷料風險，年度配額則直接決定 2.5 倍產能能跑到多少利用率。

二、57.45% 是六季上升的結果，基板成本目前已被吸收

第二季營收 12.21 億元、毛利率 57.45%、營益率 46.89%，稅後淨利 4.68 億元；公司正式財報列示單季 EPS 4.62 元，上半年累計 7.75 元。

4.62 元與部分資料庫顯示的 4.31 元來自不同股數還原口徑；公司公告的第二季數字為 4.62 元。後續以 2026、2027 共識 EPS 計算估值時，應持續固定使用已反映股數變動的同一口徑，避免把除權前後數字混在一起。

2025 年四季毛利率依序 32.35%、43.33%、43.64%、48.67%，今年第一季 54.76%、第二季 57.45%。這六季同時經歷資料中心產品佔比提升、產能利用率增加與基板成本上漲，財報呈現的結果仍是毛利率逐季提高。

因此 2027 年 58.9% 的市場共識延續既有趨勢。第二季 57.45% 再增加約 1.4 個百分點，所需幅度有限；2027 營收由 53 億元提高到 102 億元、增幅 91%，對基板供給與設備利用率提出更大的要求。

2 吋轉 3 吋可提高單片晶圓的晶粒產出，聯亞先前也提醒成本改善幅度小於 2.25 倍的面積差距。曝光、顯影與測試仍隨晶粒數增加投入更多製程時間，晶圓面積放大只能降低部分單位成本。

這項轉換仍能降低相同產出所需的基板片數，並改善前段設備效率；基板供給、曝光顯影能力、後段測試與新品良率則共同決定最終毛利率。

今年規劃約 7 億元的前段設備投資中包含 MOCVD 及其他資產，新產能預計自 2027 年第二季後陸續貢獻，前段產能可增加約 25% 至 30%。屆時基板配額、設備利用率與新增折舊會同時反映在損益表。

三、60 億元資本支出的壓力由利用率決定，可轉債稀釋約 1.5%

聯亞過去三季資本支出接近 60 億元，2027 規劃產能提高至今年的 2.5 倍。60 億元的折舊需要依各批設備啟用時間與耐用年限分別計算，部分設備已經開始提列，因此單一五年或七年的直線假設只能作敏感度測試。

管理層曾以折舊佔營收約 8% 至 12% 作為規劃區間。若 2027 營收達市場共識約 102 億元，8% 至 12% 相當於約 8.2 億至 12.2 億元折舊；基板配額限制產量時，相同固定成本會由較小的營收分母吸收。

這組敏感度把基板瓶頸直接轉成毛利率問題。102 億元營收可以把新增固定成本壓在管理層原先規劃的區間；營收只有 80 億元時，上緣折舊率已超過 15%；降至 70 億元則逼近 17%。設備照常折舊、基板供應不足所造成的低利用率，會先反映在毛利率。

因此 2027 年的 102 億元營收與 58.9% 毛利率必須同時成立。高營收提供折舊分母，高利用率提供規模效益；基板價格、良率與產品組合再決定毛利率能否由目前 57.45% 繼續向上。

聯亞一發行 12 億元可轉債，聯亞二 18 億元；依目前轉換價格估算，全數轉換約增加 151 萬股。對約 1.02 億股普通股而言，機械性股數增加約 1.5%。這項稀釋會影響每股盈餘，量級低於基板配額與產能利用率對獲利的影響。

1 月董事會另通過上限 450 萬股的私募普通股案，對象限定策略性投資人，目前尚未洽定應募人；4 月修正為可分一次或兩次辦理。上限約相當於現有股數 4.4%，現階段列為股本觀察項，待實際執行後再計入 EPS 稀釋。

公司同期另規劃 45 萬股限制員工權利新股，預估相關費用會分布於 2026 至 2028 年。股本與員工激勵會影響 EPS 斜率；2027 獲利的主要波動仍由上游配額與新增產能利用率決定。

四、65.8 倍 2027 本益比押六季毛利率趨勢延續，也押 102 億元營收兌現

聯亞毛利率已從 2025 年第一季 32.35% 一路提高至 2026 年第二季 57.45%。2027 共識 58.9%，等於把這條既有曲線再延長約 1.4 個百分點。這個獲利率假設已有六季實績支撐，獲利能力在基板漲價期間持續提高。

2027 營收共識則要求由 2026 年約 53 億元提高到 102 億元。住友五年長約提供供貨來源，AXT 與 Coherent、Lumentum 及中國客戶的長約又顯示全球 InP 產能正在被大型買家提前配置。聯亞 2027 能取得多少基板，直接決定新設備利用率與營收斜率。

第三季至明年第一季，毛利率若維持 55% 以上，且公司進一步揭露住友年度供貨量、第二供應來源或基板覆蓋率，102 億元營收共識的可見度會提高。2027 第二季新增 MOCVD 產能開始貢獻後，毛利率維持 57% 至 59% 附近，則代表新增折舊與基板成本正在被高利用率吸收。

月營收持續增加、毛利率卻連續跌破 55%，會顯示營收增量的獲利品質開始下降；若公司進一步提到基板取得限制、設備待料或產能利用率低於規劃，102 億元營收與 58.9% 毛利率都需要重新檢驗。

3 吋轉換降低部分單位成本；30 億元可轉債完全轉換約增加 1.5% 股數；私募上限另約 4.4%，執行與定價仍待確認。這些變數會改變 EPS 斜率，2027 的核心定價因素仍是基板配額與新產能利用率。