聯發科 4,513 元轉換價，ASIC 訂單要做到多少才追得上？

一、公司確認的是首案量產，賣方確認的是 Google、Amazon 與 xAI

聯發科 7 月 31 日法說確認，第一個美國 Hyperscaler AI 加速器 ASIC 將於 2026 年第四季量產，2026 年資料中心營收超過 20 億美元；2027 年可服務市場規模提高至 800 億美元，市占目標由 10%–15%上修到 15%–20%。第二個 ASIC 目前按進度開發，量產目標落在 2028 年。

這組公司指引換成金額，2027 年的 15%–20%市占約對應 120 億至 160 億美元。這是目前財務模型最乾淨的上限與下限來源。

賣方估計已經往更高的位置移動。9 月 29 日報導引述美銀將單一 Google TPU v8t 的 2027 年銷售估計由 180 億美元提高到 190 億美元，並估計 xAI 從 2028 年下半年開始貢獻，2028 年資料中心營收可達 550 億美元。伯恩斯坦則在其他 Hyperscaler 機會中直接點名 Amazon。

190 億美元單一 Google 專案已高於公司 800 億美元 SAM 乘 15%–20%所得的 120 億至 160 億美元區間，顯示兩邊的營收認列或市場口徑至少有一項不同。美銀的 190 億美元不能直接拿來取代公司市占指引，除非先釐清其中是否包含更多系統、封裝、晶片採購或不同的 SAM 定義。

本土投顧則估計 2027 年 ASIC 出貨 320 萬至 350 萬顆、相關營收 3,200 億至 3,600 億元。以匯率 31.5 元換算約 102 億至 114 億美元，反而接近公司 120 億至 160 億美元區間的下緣。該份估計同時給出 2027 年 EPS 121.05 元、2028 年 256.7 元，2028 年的 ASIC 營收則接近 1.1 兆元。

因此目前市場的 2027 年 ASIC 營收假設已經拉出約 100 億至 190 億美元的巨大範圍，而且口徑還沒有統一。股價能否取得下一輪上修，首先需要公司自己的 120 億至 160 億美元路徑逐步兌現。

Anthropic 與 OpenAI 目前留在第三層。9 月 29 日報導正文顯示，伯恩斯坦對聯發科潛在新 Hyperscaler 明確點名 Amazon；Anthropic 被描述為可能自行設計機櫃與 ASIC，OpenAI 則與 Anthropic 一起出現在晶片布局敘述，句尾同時提到博通受惠。這兩個名字尚未形成可以放進聯發科營收模型的 design win。

二、2027 EPS 即使到 138 元，4,910 元仍需要 2028 年接棒

2027 年本土投顧的 ASIC 營收中值約 3,400 億元。情境估算採 40%毛利率、25%至 30%營益率，對應 850 億至 1,020 億元營業利益；扣稅後約 720 億至 870 億元，以約 16.04 億股計算，ASIC 本身可貢獻約 45 至 54 元 EPS。加上手機、智慧裝置平台、電源管理與其他既有業務後，這個量級可以支持約 121 元的 2027 EPS。若 Google 出貨更接近美銀的 190 億美元情境，2027 EPS 往 135 至 140 元移動也有算術基礎。

4,910 元對 121.05 元 EPS 為 40.6 倍，對 138 元仍為 35.6 倍。即使 2027 營運大幅跳升，估值仍高於成熟 IC 設計公司 20 至 25 倍的情境區間。

2028 年 256.7 元 EPS 把倍數降到 19.1 倍，因此目前股價的安全邊際主要來自 2028 年。用 25 倍反推，只要 2028 EPS 達 196 元即可支撐 4,910 元；用 20 倍則需要 245.5 元。前者比目前 256.7 元的樂觀估計低約 24%，後者只低約 4%。

這個結構也解釋 9 月 29 日 ASIC 族群的跌法。當天市場交易的焦點落在 Google TPU 專案進度與供應風險，因為 Google 正是 2028 估值中最大的單一承重來源。Google 後續 TPU 也曾傳出與 AMD 合作、供應鏈重新分工；供應端則面臨 EMIB-T 與 CoWoS 配置變動。現階段沒有證據顯示聯發科既有專案遭取消，但任何一年以上的出貨遞延都會直接壓縮 2028 EPS。

美銀估計 TPU v9 在 2026 年底前完成設計定案，但英特爾 EMIB-T 基板良率約 30%、封裝良率約 80%，因此 v8t 產品週期可能延長到 2028 上半年。延長 v8t 有利 2027 既有產品出貨；同一組封裝瓶頸若拖慢 v9，則會把 2028 新產品放量往後推。

聯發科目前的估值風險因此可以直接量化：2028 EPS 若下修到 196 元附近，25 倍情境已經只剩現價；跌破 196 元後，4,910 元開始需要更高倍數維持。

三、39 億美元 ECB 已把購料資金備妥，股權成本只有 1.67%

8 月 31 日聯發科完成 39 億美元 ECB 訂價，五年期、票息 0%、轉換價 4,513.75 元，其中輝達認購 35 億美元，約占整筆發行九成；Alphabet 也參與。公司重大訊息明列募資用途為外幣購料。

9 月 2 日 SEMICON Taiwan，蔡力行直接向台積電、日月光、鴻海與欣興喊話增加產能，並把時間拉到 2027、2028、2029 年「多多益善」。7 月底董事會核准的 50 億美元彈性融資額度、8 月底 39 億美元 ECB 與 9 月的產能喊話，構成同一條資本配置路徑：聯發科正在提前準備未來數年的晶圓、先進封裝與材料需求。

第二季存貨約 984 億元。若 2027 ASIC 營收以 3,400 億元估算、毛利率採 40%，銷貨成本約 2,040 億元；以目前約 109 天存貨週轉天數粗估，需要約 609 億元存貨支撐，再加上晶圓與先進封裝預付款。39 億美元約合逾 1,200 億元，規模足以覆蓋這一階段的營運資金需求。

股權成本則相對可控。4,513.75 元轉換價目前已價內約 8.8%，完全轉換最大稀釋約 1.67%；若 2027 EPS 約 121 元，機械性稀釋約 2 元。相較前述 ASIC 情境可貢獻 45 至 54 元 EPS，融資稀釋約占新增獲利的低個位數比例。

資金面因此已有提前準備。2028 獲利能否兌現，承重點落在晶圓、HBM 周邊、先進封裝與客戶專案按時取得產能，以及首案量產後的良率與出貨斜率。

四、第三季高標已具可見度，第四季開始驗證 Google 專案

聯發科第三季財測為 1,522 億至 1,598 億元，季增 0%至 5%，毛利率 46%正負 1.5 個百分點。7 月營收 484.75 億元、8 月 641.83 億元，前兩個月合計 1,126.58 億元；9 月只需 395.42 億元即可達低標，471.42 億元即可達高標。8 月 641.83 億元已創歷史單月新高，9 月即使較 8 月下降 26.6%，第三季仍可達財測高標。第三季高標因此已有相當高的可見度；9 月營收的邊際資訊轉向第四季基本盤。

8 月營收的主要推力包括旗艦手機 SoC 放量。公司第三季原始指引為手機晶片持平至季減 4%–6%、智慧裝置平台季增 4%–9%。9 月若大幅高於 471 億元，代表 2 奈米旗艦晶片與智慧裝置平台在季底仍有較強拉貨，第四季在 ASIC 正式量產之前就有較高的既有業務起點。

9 月營收預定 10 月 8 日下午 5 時公布。

第四季才進入 ASIC 的第一個實際驗證。4 月法說時，市場報導曾記錄「第四季 AI ASIC 約 20 億美元」；7 月 31 日最新法說的正式表述已改為「2026 全年資料中心營收超過 20 億美元」，並確認首款北美 Hyperscaler ASIC 第四季進入量產。最新表述把 20 億美元改成全年資料中心口徑，因此第四季營收不能再用 1,598 億元加 630 億元直接設定 2,228 億元門檻。

第四季需要確認的是三件具體事實：首案能否如期量產；公司是否維持 2027 年 800 億美元 SAM 與 15%–20%市占目標；Google TPU 相關先進封裝與產能配置是否按時到位。

9 月 29 日的市場反應已經把第三項提前放到股價裡。ASIC 族群跌幅遠高於大盤，市場重新交易 TPU 時程、轉單與封裝供應風險。Google 專案若只是供應鏈多元化而維持聯發科既有份額，2028 估值仍有支撐；若量產時間往後移或聯發科份額低於目前賣方模型，256.7 元 EPS 將首先受到下修。

尚未確認的 Anthropic、OpenAI 或其他新客戶，設計定案後仍需要開發、驗證與量產週期。這些專案即使在 2026 年底至 2027 年初確定，主要財務貢獻也較可能落在 2028 下半年至 2029 年，現階段對 4,910 元的作用集中在延長成長期，而非填補 2027 年的 EPS。

4,910 元高於 ECB 轉換價 8.8%，對 2027 年 121 至 138 元 EPS 仍有 35.6 至 40.6 倍；估值回到 25 倍需要 EPS 約 196 元，已經跨進 2028 年的獲利區間。第三季基本盤距財測高標只剩 471 億元，近期最大的財務不確定性已移到第四季 Google 專案量產與 2028 放量。Anthropic 與 OpenAI 若最終成為客戶，增加的是 2029 年後的成長延續；目前 4,910 元首先要由既有 Google 路徑把 2028 EPS 做過 196 元。