聯發科募 1,200 億，ASIC 下一場競爭是資本效率

以期末庫存除以季度產品成本、乘 91 天做同口徑近似，庫存週期由去年同期約 53.6 天升至 54.0 天，幾乎持平；當季營業現金流 142 億美元，高於 131 億美元 GAAP 淨利，現金轉換率約 108%。

Marvell 的庫存週期則維持在約 96 天，接近 Broadcom 的兩倍。第二季資料中心營收 21.72 億美元、年增 46%，公司同時對晶圓廠與封測夥伴簽有 85.19 億美元不可取消採購承諾，其中 FY2028 至 FY2030 每年約 21 至 22 億美元。

同樣承接大型 AI ASIC 與資料中心需求，正常庫存週期可以差近一倍。

Marvell 把部分供應需求鎖在未來採購承諾，Broadcom 則以更快的庫存周轉完成量產。ASIC 收入規模本身無法推導營運資金需求，公司與客戶、晶圓廠之間的付款條件才是分水嶺。

這也是台灣三家 ASIC 公司的估值要增加資產負債表分析的原因。

二、世芯、創意都收到客戶的錢，比例卻已經不同

對專案型 ASIC 公司，可以先用一個簡單代理值觀察客戶提供的前置資金：

客戶資金覆蓋代理值＝合約負債 ÷（存貨＋預付款）

合約負債包含 NRE 階段尚未認列的收入，不能逐筆等同量產預收款；同一家公司按季追蹤，以及業務模式接近的公司之間比較，仍具有辨識力。

世芯第二季存貨 242.8 億元、預付款約 12.4 億元、合約負債約 153 億元：

153 ÷（242.8＋12.4）＝59.9%

公司第二季營收 2.417 億美元，3 奈米北美 AI 加速器自 5 月開始量產，第三季預計持續爬坡；6 月另透過 400 萬股 GDS 募得 5.1 億美元永久資本。

創意第二季存貨 145.4 億元、採購預付款 44.2 億元、合約負債 132.1 億元：

132.1 ÷（145.4＋44.2）＝69.7%

創意的量產收入占比已經很高。上半年晶圓產品營收 213.91 億元，NRE 與 IP 合計 39.53 億元，晶圓產品約占兩者總和 84%；合約負債仍達 132.1 億元。

創意目前的財務結構較漂亮：量產收入已經占主體，客戶資金對存貨與預付款的覆蓋仍接近七成。

世芯也不是單純靠自己墊錢。約六成代理覆蓋率加上 5.1 億美元增資，代表客戶與新股東共同替量產爬坡提供資本。Q3、Q4 需要檢查存貨 243 億元是否隨出貨轉成營收與營業現金流。

聯發科不適合塞進同一張排名。

聯發科第二季 984 億元存貨涵蓋手機、連網及其他大量貨架型產品，這些產品沒有專案型 CSP 預付款結構。以全公司 84 億元合約負債計算出的 7.7%，適合追蹤自身變化，無法與世芯、創意的 59.9% 與 69.7% 直接比較。

聯發科要看的，是 ASIC 比重提高之後，合約負債、預付款與營運資金是否同步改變。

三、聯發科 1,200 億最值得看的，是規模與用途不對稱

39 億美元若以 32 元換算約 1,248 億元。

與聯發科第二季 984 億元全公司存貨相比，約 1.27 倍。若以公司揭露的 102 天存貨周轉近似，1,200 億元約等於 124 天的全公司庫存成本。

39 億美元 ECB ≈ 1.95 倍 2026 年 AI ASIC 全年營收目標

這還只是營收。ASIC 實際銷貨成本一定低於營收，若 39 億美元大量投入 ASIC，對應的採購能力會高於 1.95 倍。

因此 2027 年的財報很可能回答兩種情境。

1. AI ASIC 規模正準備從 20 億美元往數十億美元快速放大，晶圓、封裝及相關供應需要在營收認列前數季先投入資金。
2. 這 39 億美元同時支應手機 SoC、連網晶片與其他產品的外幣採購，ASIC 只占其中一部分。

公司重大訊息目前只有「支應外幣購料需求」，沒有產品別用途。

這使第三季與第四季成為重要驗證點。6 月底預付款約 109 億元，尚未出現千億元級採購的資產負債表痕跡。ECB 進帳後，預付款、存貨、長期採購承諾若同步增加，且 ASIC 營收目標再提高，資金與 AI 量產的連結就會變得清楚。

聯發科最大的優勢目前已經可以確認：取得量產資本的能力很強。一次以 0% 現金票息取得相當於現有存貨 1.27 倍的資金，又由輝達承接九成，流動性不會成為它爭取大型專案的第一個限制。資本效率則要等錢開始投入後才能評價。

四、創意把客戶的錢往台積電送，台積電半年多收 444 億

沿著創意的財報往上游追，可以看到量產資金已經開始移動。

2025 年底，創意對台積電及台積電北美的採購預付款合計約 12.6 億元；2026 年 6 月底升至 30.8 億元，半年增加約 18.2 億元。同期創意合約負債 132.1 億元。

已被財報直接觀察到的鏈條：
客戶資金進入創意 → 創意提前支付台積電

這 18.2 億元只是單一公司的切片。

台積電自己的客戶暫收款規模更大。2025 年底約 1,898.6 億元，2026 年 6 月底流動與非流動合計約 2,342.3 億元，半年增加 443.7 億元、增幅 23.4%。公司將這類款項定義為客戶為保留產能所支付的資金；後續依契約退款或抵減貨款。

台積電沒有拆出客戶來源，因此 443.7 億元增量無法分配到 ASIC、CSP、手機或其他客戶。它仍揭示了供需條件：在先進產能緊張期間，客戶正在更早把資金交給製造端。

這項現象對投資最有意義的地方，在現金週期。

假設一筆 100 億元晶圓訂單原本是台積電出貨後才形成應收帳款；客戶改為數季前先支付產能保留款，台積電在生產發生之前已取得部分現金。後續即使拿預付款抵減應收，前置融資的時間價值已經發生。

AI 供應鏈的營運資金因此有一股往瓶頸端提前移動的力量：
終端客戶／ASIC 客戶
→ 設計商
→ 晶圓與封裝產能

其中目前有直接財報證據的是創意向台積電增加預付款，以及台積電整體客戶暫收款增加；不同客戶之間是否形成逐筆一一對應，公開資料無法拆解。

這對台積電的部位判斷偏正面。它掌握的先進製程與封裝產能具有要求客戶提前付款的能力，營運資金由客戶提供的程度增加。

台積電同時承擔另一端的龐大固定資本。第二季淨廠房設備 4.303 兆元、存貨 3,855 億元，2026 年資本支出仍維持極高水準，因此它的最終資本報酬要看稼動率、ASP 與折舊效率。第二季資產負債表顯示淨 PP&E 已占總資產 45.9%。

稀缺產能帶來的是融資權力；能否轉成更高 ROIC，仍由產能利用率與價格決定。

五、2027 ASIC 估值，要從 EPS 再往下算一層

現在可以把 ASIC 公司拆成兩種財務能力。

第一種是 Broadcom：AI 收入高速增加，庫存週期與現金轉換保持穩定。這是成熟量產模式應有的資本效率基準。

第二種是仍在放量的挑戰者：需要用客戶預付款、增資、ECB 或長期採購合約建立量產能力。這些工具的差異最後會反映在股東投入資本。

2027 年的 ASIC 估值因此應固定加入四項：

最終要看的仍是增量 ROIC。

兩家公司都新增 100 億元 ASIC 獲利，一家公司需要多押 500 億元營運資本，另一家只押 100 億元，前者的增量資本報酬率 20%，後者 100%。相同 EPS 成長不應取得相同估值乘數。

部位含義

台積電：偏多主腿。客戶暫收款半年增加 444 億元，說明稀缺產能具備前置融資能力；固定資本龐大，後續驗證放在先進製程與封裝稼動率。營運資金條款的確定性最高。

創意：ASIC 設計端目前優先。晶圓產品已占上半年收入約 84%，客戶資金覆蓋代理值 69.7%，高於世芯 59.9%；若 Q3 量產再放大而覆蓋率仍維持高位，增量資本效率取得驗證。

世芯：等待量產現金回收。客戶資金並不弱，5.1 億美元 GDS 又補足永久資本；243 億元存貨需要在 Q3、Q4 隨 3 奈米產品出貨下降並轉成現金，才能確認量產爬坡沒有留下過重資產。

聯發科：資本取得能力最強，ASIC 資本效率尚待驗證。39 億美元 ECB 足以解除融資限制；Q3、Q4 要看 109 億元預付款是否跳升、ASIC 營收是否同步提高，以及增加的營運資本最後能創造多少毛利與現金。

Broadcom 是 2027 年的全球基準。AI 半導體營收增 221%、庫存仍 54 天、現金轉換超過 100%。任何 ASIC 公司要求更高估值，最後都要回答同一個問題：營收放大之後，能否接近這種資本效率。

聯發科 39 億美元 ECB 把一個原本藏在財報裡的問題推到檯面上：AI ASIC 的門檻已經從設計能力延伸到量產資本。Broadcom 與 Marvell 證明，資本需求的高低取決於合約；創意與台積電的財報則顯示，稀缺產能正在取得更多前置資金。2027 年看 ASIC 訂單之外，更值得追的是誰先出錢、錢卡多久，以及最後一元股東資本能換回多少獲利。