聯電漲停後只回 1 元

一、8.9 萬張有事件成分，129 元顯示買盤沒有全退

8 月 28 日外資買超聯電 88,989 張、約 115.7 億元，是當日最大個股買超；但同一週外資對聯電實際只淨買 31,388 張。8 月 25 日至 27 日連續三天分別賣超 11,797 張、16,315 張與 31,746 張，合計 59,858 張，最後一天的大買有 67% 可以視為前段賣出的回補。

輝達財報又提供明確觸發。8 月 28 日前一交易日輝達股價因財報與展望優於預期上漲近 9%，台股隔日半導體、AI 供應鏈同步走強，加權指數增加 356 點。聯電的漲停因此發生在整體 AI 與半導體 beta 急升的背景，不能把單日 8.9 萬張全部歸因成熟製程基本面重新定價。

借券結構也排除了「short squeeze 是主要推手」的強版本。8 月 27 日借券賣出餘額 52,173 張，8 月 28 日增至 52,539 張，新增 366 張；當天並沒有看到既有借券空單大量下降。

8 月 31 日的價格行為讓這個判斷增加另一面。聯電早盤一度落至 124 元附近，終場卻回到 129 元，全天只跌 0.77%；同一天加權指數盤中最大跌幅達 1.9%，終場仍收黑。聯電在市場 risk-off 日大致守住前一交易日漲停成果。

成交量由 32.59 萬張降至 21.55 萬張，減少 33.9%。價位守在 129 元、成交量同步下降，至少沒有形成「8 月 28 日追價資金隔日大量反手出場」的型態。

這使籌碼結論設定為：事件回補解釋了漲停的觸發與部分流量，129 元的後續承接顯示基本面重估已經留下價格黏著性。

8 月 31 日又是 MSCI 季度調整生效日，台股成交額放大至 1.2 兆元，因此當日個股外資流量本身仍可能受到指數與產品調整干擾。聯電並非這次 MSCI 新增成分股；要確認主動型外資是否真正接手，最乾淨的資料仍是 9 月 1 日以後的外資現貨連續性。

二、稼動率破九成，ASP 還沒漲

本業轉折已經可以確認，復甦集中在出貨與產能利用率。

聯電第二季營收 687.3 億元、季增 12.6%，12 吋約當晶圓出貨季增 10.6%，整體產能利用率由第一季 79% 升至 85%；毛利率由 29.2% 改善至 32.5%，營業利益 149.5 億元、季增 32.6%，營益率由 18.5% 升至 21.8%。

第三季公司指引晶圓出貨再季增 7% 至 9%、利用率突破 90%，毛利率 34% 至 36%；美元平均售價則維持穩定。

這是目前聯電最重要的量價差異。

產能利用率從 79% 提高到 90% 以上，可以利用固定成本攤薄快速推升毛利；當閒置產能已被大量填滿，下一階段獲利斜率會更加依賴 ASP 與產品組合。若價格仍持平，利用率改善對毛利率的邊際貢獻會逐步下降。

需求來源也必須與 AI 分開。8 吋復甦主要由 MCU、LCD 控制器、感測器與電源管理 IC 推動；12 吋 22/28 奈米則受到網通、顯示驅動、影像訊號處理器及部分 FPGA 需求支撐。這些應用說明第三季九成以上利用率主要來自成熟製程自身的循環修復。

AI 目前提供較遠的第二成長曲線。首批 12 吋矽光子量產晶圓已交付客戶；Intel 合作 12 奈米、先進封裝及其他 AI 基礎設施產品的較大營收貢獻集中在 2027 至 2029 年。公司設定 AI 相關營收由 2026 年約 3 億美元，在三年內提高至 10 億美元以上。

因此，129 元股價目前交易的是成熟製程量復甦＋部分 AI 選擇權。ASP 漲價尚未進入已確認基本面。

三、Q2 EPS 3.39 元，三分之二稅前利益來自業外

第二季 EPS 仍是估值上最大的視覺陷阱。

聯電第二季營業利益 149.5 億元，營業外收入及支出淨額 302.36 億元，其中淨投資利益約 300.45 億元。業外為本業營業利益的 2.02 倍；營業利益加業外約 451.9 億元，其中約 67% 來自業外。

本業本身確實改善：營業利益由第一季 112.8 億元提高至 149.5 億元，季增 32.6%，營益率由 18.5% 提高至 21.8%。但 EPS 由 1.29 元跳升至 3.39 元的 163% 季增，幅度遠高於營業利益改善。

一次性特徵可以從跨季比較確認。上半年業外約 356 億元，第二季單季占 302.36 億元；回推第一季約 54 億元，第二季約為第一季 5.6 倍。

因此第三季很可能出現「本業向上、EPS 向下」的組合。利用率若突破 90%、毛利率達 34% 至 36%、營業利益再提高，第二季 300 億元級投資利益只要沒有重複，headline EPS 仍會出現很高的季減率。

聯電財報應依序看：出貨量 → 稼動率 → ASP → 毛利率 → 營業利益 → EPS。EPS 是最後結果，2026 年的分母又被第二季業外墊高，以今年 EPS 直接計算低本益比會高估本業便宜程度。

四、129 元已貼近共識，下一棒要靠價格

「復甦已經定價多少」可以由分析師共識的變化直接回答。

6 月 4 日 FactSet 統計 20 位分析師，2026 年 EPS 中位數 4.52 元，目標價 83 元；7 月 30 日更新至 22 位分析師後，2026 年 EPS 提高至 5.31 元、2027 年提高至 7.13 元，目標價中位數升至 131 元。

不到兩個月，2026 年 EPS 預估提高 17.5%，目標價卻提高 57.8%。8 月 31 日收盤 129 元，已達 131 元共識目標價的 98.5%。

以 129 元計算，2026 年 FactSet EPS 5.31 元對應 24.3 倍本益比；2027 年 7.13 元約 18.1 倍。前者包含第二季巨額業外收益，後者較能反映市場正在支付的本業復甦估值。

8 月 31 日又出現一個值得加入交易框架的新價格錨。聯電國內第二次無擔保轉換公司債「聯電二」發行額 40 億元、票息 0%，轉換價格 130.7 元，9 月 3 日起掛牌交易。8 月 31 日股價 129 元距離轉換價僅 1.3%。

130.7 元不能視為基本面天花板，但它會成為新的交易微結構參照。股價若持續高於轉換價，轉換選擇權價值提高，未來 CB 套利與潛在轉股會逐步進入市場供給；若股價始終停留轉換價以下，CB 的股權稀釋壓力相對延後。

公司另規畫最高 18 億美元海外無擔保可轉債，並把 2026 年資本支出提高至 20 億美元、推進新加坡與台南擴產。未來估值因此同時面對營收選擇權、折舊增加及潛在股本稀釋。

截至 8 月 31 日，130 元附近已經完成第一次市場測試。8 月 28 日漲停到 130 元，8 月 31 日在台股盤中重挫 881 點的環境下只回落至 129 元，表示市場沒有立刻否定這個價位；成交量又由 32.6 萬張縮至 21.6 萬張，賣壓尚未形成高量換手。

後續能把 131 元共識價往上推的條件需要比第三季利用率達標更嚴格。利用率突破 90%、毛利率 34% 至 36% 已經是市場已知資訊。ASP 開始上升會把成熟製程從量復甦升級成量價齊升；矽光子、12 奈米與先進封裝開始形成可量化營收，則能證明 AI 選擇權足以負擔 50 億美元級資本投入、18 億美元海外可轉債與後續新增折舊。

若第三季利用率與毛利率達標、ASP 仍然持平，129 至 131 元附近更接近現階段合理的復甦定價區。若 ASP 開始提高，或 2027 年 AI 營收預估再次上修，賣方共識才有新的上修基礎。反方向則看 125 元附近：若基本面數字沒有惡化，股價卻在 MSCI 調整後跌破 125 元且成交放大，8 月 28 日至 31 日形成的價格黏著性失效，市場將重新折價這一輪復甦。

8 月 31 日收盤使聯電的訊號更清楚。8 月 28 日 8.9 萬張外資買超確實含輝達財報後的事件回補，卻沒有在下一交易日被完全吐回；129 元在大盤盤中重挫 881 點時仍守住，代表量復甦已取得市場信用。問題也因此從「聯電有沒有復甦」進一步收斂到「129 元之後還有什麼沒被定價」。第三季九成以上利用率與 34% 至 36% 毛利率已經在預期內，ASP 漲價與 AI 營收規模化才是下一次目標價上修需要的新資訊。