南亞科毛利率 85.7% 比台積電還高，本益比卻只有 5 倍：循環股的估值為什麼是反的？

一、先看這份財報有多強

前三季累計稅後淨利 1,638.77 億元，每股盈餘 49.28 元，每股淨值 118.99 元。單季毛利率 85.7% 是台灣半導體晶圓製造業的新紀錄。

二、估值的矛盾

把法說會前一日的收盤價 527 元代入，會得到一組和財報強度對不起來的數字：

一家毛利率全台最高、獲利年增 55 倍的公司，市場只願意給 5 到 7 倍的本益比。相較之下，台股許多成長股的本益比落在 20 倍以上。

三、循環股的估值邏輯，與成長股相反

這是本文最需要說清楚的一段，因為它直接決定了「本益比 5 倍是不是很便宜」這個問題的答案。

計算本益比用的是已經發生的獲利，而股價反映的是未來。當市場認為目前的每股盈餘是這一輪循環的高點，它在定價時採用的會是一個平均化、甚至打過折的獲利水準，並非眼前這個數字。本益比因此被壓得很低。

反過來，循環股在谷底時本益比常常高得嚇人，甚至因為虧損而算不出本益比，但那往往是股價相對低的位置。對循環股而言，「低本益比買進、高本益比賣出」這條對成長股適用的直覺，方向是反的。

四、市場在擔心什麼：營收成長全部來自漲價

法說會揭露了一組數字，說明了市場的疑慮從何而來。

營收的成長完全由價格貢獻，數量反而是衰退的。總經理李培瑛說明，第三季平均售價大幅跳升，主因是部分舊的長期合約在 6 月到期，訂單交齊之後 7 月起適用新的合約價格。

價格驅動的獲利有一個特性：它的持續性取決於報價能否一路維持甚至繼續上漲。一旦報價停止上揚或回落，獲利會下降得和上升時一樣快，因為成本結構並不會同步改變。這就是市場把本益比壓到 5 倍的原因。

五、公司的反駁：三個支持持續性的證據

公平起見，法說會上也提出了幾項可以反駁「不可持續」論點的資訊。

一、缺貨仍在，第四季報價續漲

李培瑛表示，以目前市場情況觀察，DRAM 仍然非常缺貨；第四季平均售價預期續漲，毛利率也有機會進一步高於第三季，但不同產品組合的漲幅會有差異，實際情況仍須觀察。

二、客戶正在把短約改成長約

這一項對估值的意義最大。李培瑛指出，目前長約覆蓋率約 50% 至 70%，有多家客戶正協商將 3 個月的短期合約延長至 3 年或更久。

三、需求結構正在改變

南亞科表示，AI 基礎設施（含伺服器、網路、儲存及系統管理）領域的營收占比已超過 20%，並預期明後兩年持續提升；客製化記憶體也已開始少量出貨。AI 需求推升高容量、高頻寬與客製化記憶體的需求，並排擠部分傳統應用的供給，使傳統市場同樣面臨缺貨。

產能方面，新廠預計 2027 年第一季開始裝機，產能目標為 2028 年底達每月投片 3 萬片、2030 年底達 5 萬片；另將前進屏東科學園區自建 3D 封測廠，預計 2028 年底切入矽穿孔、晶圓堆疊等技術。

有法人將目標價由 720 元調升至 800 元，以 527 元計算，隱含約 51.8% 的上漲空間。

六、這場爭論什麼時候會有答案

多空雙方的論據都已經攤在檯面上，接下來是驗證。四個可追蹤的指標：

1. 長約的簽訂進度。3 年期長約若實際簽成並提高覆蓋率，是改變估值框架的關鍵。這通常會在後續法說會或重大訊息中揭露。
2. 第四季平均售價的實際漲幅。公司說會漲但漲幅待觀察，實際數字會在明年初的法說會揭曉，月營收則是更早的線索。
3. 銷售量能否止跌回升。第三季量是衰退的，若第四季仍然如此，代表成長仍然完全依賴價格。新廠要到 2027 年第一季才裝機，短期內量能難有明顯增加。
4. 同業的擴產動作。記憶體循環的轉折通常由供給端啟動，三大原廠的資本支出與新產能時程，是判斷循環位置的重要參考。

七、看循環股的四個原則

一、低本益比不等於便宜

對循環股而言，本益比低通常代表獲利接近高點。該問的是現在的每股盈餘處在循環的什麼位置，它相對股價是高是低反而次要。

二、拆解成長來自價格還是數量

價格驅動的成長在報價停止上揚時就會停住；數量驅動的成長需要產能支撐，持續性較高。這一點在法說會的揭露中通常查得到。

三、看合約結構，不只看報價

短約比例高代表獲利波動大，長約比例高代表能見度佳。合約期間的變化，對估值的影響可能大於單季報價的漲跌。

四、注意基期與資本支出

今年的高基期會讓明年的年增率自然下滑；而資本支出代表公司對需求有信心，但新產能開出後會增加供給，是循環轉折的典型前兆。

常見問題

Q：南亞科第三季賺多少？

A：營收 1,336.49 億元、季增 61.9%，毛利率 85.7%、營益率 80%，稅後淨利 876.27 億元、季增 74.6%、年增 5,505%，每股盈餘 25.40 元。前三季累計每股盈餘 49.28 元、每股淨值 118.99 元。毛利率 85.7% 改寫台灣半導體晶圓製造業紀錄。

Q：獲利這麼好，為什麼本益比只有 5 倍？

A：因為循環股的評價邏輯與成長股相反。本益比以已發生的獲利計算，而股價反映未來；當市場認為目前的每股盈餘處於循環高點、未來將回落，定價時就不會採用這個數字，本益比因此被壓低。低本益比傳達的訊息是「獲利不可持續」，與公司便宜或昂貴是兩回事。

Q：市場擔心的具體是什麼？

A：第三季營收季增 61.9%，其中 DRAM 平均售價季增超過 60%，但銷售量季減中個位數百分比。營收成長完全由價格貢獻、數量反而衰退。價格驅動的獲利在報價停止上揚時會快速回落，因為成本結構不會同步改變。

Q：公司怎麼反駁？

A：總經理表示 DRAM 仍然非常缺貨，第四季平均售價預期續漲、毛利率有機會高於第三季；目前長約覆蓋率約 50% 至 70%，有多家客戶正協商將 3 個月短約延長至 3 年或更久；AI 相關營收占比已超過 20%，客製化記憶體開始少量出貨。

Q：長約延長為什麼重要？

A：因為它改變獲利的性質。3 個月短約代表價格每季重談、獲利隨現貨報價波動，屬典型循環股特徵；3 年以上長約則鎖定價格、提高獲利可預測性。若這類長約大量簽成，市場對獲利不可持續的假設需要修正，估值框架也可能隨之改變。

重點整理

• 南亞科第三季營收 1,336.49 億元、季增 61.9%，毛利率 85.7% 改寫台灣半導體晶圓製造業紀錄，每股盈餘 25.40 元、稅後淨利年增 5,505%。
• 以 527 元股價計算，若第四季與第三季相當，本益比約 7.06 倍；若依法人預估明年每股盈餘逾 100 元，本益比約 5.27 倍；股價淨值比約 4.43 倍。
• 循環股的估值與成長股相反：獲利高點時本益比低（市場預期回落），獲利低點時本益比高。低本益比代表市場認為獲利不可持續。
• 市場疑慮的來源：第三季 DRAM 平均售價季增超過 60%，但銷售量季減中個位數，成長完全由價格貢獻。
• 公司的反駁包括 DRAM 仍嚴重缺貨、第四季 ASP 與毛利率可望再升、長約覆蓋率 50% 至 70% 且多家客戶協商將 3 個月短約延長至 3 年以上、AI 營收占比逾 20%。
• 四個驗證指標：長約簽訂進度、第四季實際漲幅、銷售量能否回升、同業擴產動作。新廠 2027 年第一季裝機，2028 年底月投片 3 萬片、2030 年底 5 萬片。