AI 財報換尺：高成長開始要交代現金回收

一、Google Cloud 成長兩倍，現金回收仍落後微軟

Alphabet 第三季營業現金流 422.9 億美元，現金資本支出 513.6 億美元，營業現金流只能覆蓋資本支出的 0.82 倍；把 52 億美元舊罰款加回後約為 0.92 倍。微軟同期營業現金流則達 580 億美元。

微軟財報列出的資本支出為 452 億美元，其中 74 億美元屬融資租賃。這類資料中心設備或容量在租約開始時會把完整本金列入資本支出，但現金並沒有在當季一次付清；現金流量表真正支付的不動產、廠房及設備為 394 億美元。因此 580 億美元營業現金流扣掉 394 億後，自由現金流仍有 186 億美元。

Alphabet 的另一筆現金需求來自 TPU。TPU 是 Google 自行設計的 AI 加速晶片，過去主要裝在自家資料中心；現在公司開始把完整 TPU 系統賣給外部雲端客戶，出貨前必須先採購晶片、記憶體與其他零組件，再組成可交付的系統。Google Cloud 第三季 103% 的成長已有一部分來自 TPU 系統銷售，但這種模式也讓收入認列以前先增加存貨與營運資金。Alphabet 官方亦指出 TPU systems sales 是本季 Cloud 成長的重要來源。

微軟的路徑則比較成熟：Azure 使用量增加、帳款回收與營業現金流同步成長，第三季營業現金流年增 29%，下一季 Azure 又指引成長 49%至 50%。Meta 與 Amazon 提供相同方向的交叉驗證。Meta 第三季營收仍有 26% 成長，自由現金流卻轉為負值；Amazon AWS 增速加快，過去十二個月自由現金流也大幅惡化。市場已把「收入何時成長」與「現金何時回來」拆成兩項估值條件。

二、同一週回到台股，要先扣掉 2.49% 的大盤跌幅

10 月 30 日台股本身就是一次大型去風險交易。加權指數下跌 2.49%，外資賣超 1,124.67 億元，為歷史第七大，跌家數遠高於漲家數。這種盤面直接比較個股絕對跌幅，會把市場整體賣壓一起算進法說反應。

下表因此採最簡單的相對比較：個股漲跌幅減掉加權指數的 -2.49%。這個方法沒有調整 beta；高波動股票在大跌日通常本來就會跌得更多，因此台達電、致茂這類高 beta 股票的「超額跌幅」可能略被高估。

聯發科只比大盤多跌 0.72 個百分點，仍在當日一般波動範圍。台達電則比大盤多跌 7.31 個百分點：第三季營收創高，但毛利率由第二季 35.64% 降到 34.08%，淨利季減 6.5%，公司又認列資料中心專案延後及長短料造成的存貨跌價損失。

台積電提供另一個有用的基準。第三季營業現金流約 9,200 億元，資本支出約 4,432 億元，單季自由現金流約 4,768 億元，營業現金流相當於資本支出的 2.08 倍；全年資本支出指引仍高達 600 億至 640 億美元，第四季營收指引又繼續往上。10 月 30 日股價反而比大盤少跌 0.63 個百分點。

同樣的大盤環境下，高資本支出並沒有自動形成折價。當收入、獲利與現金流一起擴張，市場仍願意承受高投資。

三、聯發科值得再往下一季看，因為存貨還沒有換回現金

上表四家公司裡，聯發科最值得另外拆開，原因正好與 Alphabet 相似：損益表很好，成長需要的前置資金卻明顯增加，而且股價目前還沒有出現大幅超額下跌。市場仍在等下一季判定這批投入能否回收。

第三季營收 1,680.58 億元、季增 10.4%、年增 18.3%，高於原財測上緣約 5%；營業利益 271.02 億元、季增 18.5%，EPS 17.50 元。第四季營收指引更提高至 2,101 億至 2,218 億元，中值約 2,160 億元。

與此同時，存貨由前季 984.21 億增加至 1,535.31 億元，一季增加約 551 億、增幅 56%；公司公布的存貨週轉天數由 102 天拉長到 127 天，去年同期只有 68 天。營業活動淨現金也由第二季流入 242.51 億元，轉成第三季流出 42.56 億元。

第三季現金帳面增加了 800.57 億元，現金流量表可以直接說明來源：

9 月完成的海外可轉換公司債總額 39 億美元、票息 0%，用途明列為外幣購料。第三季的結構因此很完整：ASIC 與新品量產前先把存貨拉高，營運現金流轉負，再用外部融資補進營運資金。

第四季是驗證這條鏈能否閉合的第一個時間點。

若營收達財測中值約 2,160 億元、毛利率約 46%，單季銷貨成本約 1,166 億元。季末存貨若仍停在 1,535 億元，以平均存貨做簡化估算，週轉天數仍約在 120 天附近，與第三季 127 天相比只小幅改善。

要把簡化週轉天數壓回 100 天附近，第四季末存貨大致需要降到 1,000 至 1,100 億元，比第三季減少約三成；回到去年同期 68 天則需要更大幅度去化。這表示單靠第四季營收季增 25%至 32%，存貨天數仍很難自行正常化，存貨金額本身也要往下。

因此第四季要一起看到三件事：營收達標、存貨明顯下降、營業現金流轉正。三項同時發生，第三季的 1,535 億元可以解釋為量產前的一次性資金橋接；若營收放量後存貨仍維持 1,500 億元附近，39 億美元可轉債就會成為持續性的營運資金融資，ASIC 業務的資本效率也需要重新估值。

四、股價已先反應，訂單要等資本支出指引轉向

Alphabet 已預告 2027 年資本支出顯著增加；微軟表示下一季資本支出將超過 500 億美元；Amazon 仍預期 2027 年現金資本支出繼續上升；Meta 今年資本支出也維持 1,350 億至 1,450 億美元的高檔。

10 月底發生的是估值先行調整。雲端公司的本益比開始反映較長的現金回收期，實際資料中心建置、GPU 採購與電力設備訂單仍按照擴張中的資本預算執行。

這兩段通常不會同一天發生。股價可以先交易未來投資報酬率下降；企業真的刪減資料中心計畫，還要等需求利用率、融資成本或內部投資報酬率惡化到管理層願意修改資本預算。時間差可能跨越數季。

因此台系 AI 供應鏈目前承受的是第一層影響：美國大型科技股估值壓縮，連帶降低整條 AI 鏈的風險偏好。第二層才會進入基本面，包括雲端業者調降資本支出、第三方機房延期、伺服器與電源訂單能見度縮短。

判斷兩者何時交棒，可以盯四組數字：