六成升息機率，先過 PPI 這一關

一、核心 CPI 降到 0.2%，核心 PCE 仍可能接近 0.3%

CPI 與 PCE 的差距今年已擴大到不能忽略的程度。7 月核心 CPI 年增 2.5%，核心 PCE 年增 3.3%，相差 0.8 個百分點。兩者使用不同的消費權重與涵蓋範圍，PCE 還納入部分由雇主或政府替家庭支付的服務支出。

6 月核心 CPI 月增 0.0%、7 月月增 0.2%；若 8 月符合 0.2% 共識，依公布後的一位小數計算，三個月年化約 1.6%。考慮四捨五入誤差後，合理區間約落在 1.2% 至 2.2%。CPI 的近期通膨動能已降到相當低的位置。

Waller 9 月 3 日使用的政策參考值則是截至 7 月三個月核心 PCE 年化 3.05%。這項數字由 2 月的 4.76% 一路下降，但仍高於 Fed 的 2% 目標。Waller 表示，8 月數據若延續下降趨勢，他傾向維持利率；通膨改善若中斷，9 月升息就具有政策理由。

所以核心 CPI 0.2% 只能證明 CPI 路徑溫和。核心 PCE 是否同步往下，仍需要其他價格來源補齊。

二、9/10 PPI 先補上 CPI 沒有的服務價格

BEA 編製 PCE 時，有一部分服務價格直接採用生產者物價資料。現行方法中，包括醫療服務、部分保險價格、證券經紀與交易服務，以及定期航空客運等項目，都會使用 PPI 或以 PPI 為主要價格來源。

這使 PPI 對本週政策交易具有兩層用途。

第一層看總體

8 月核心 PPI 共識為 +0.3%，前月為 +0.2%。可先用三個區間篩選：

第二層拆會進入 PCE 的服務價格

醫療相關價格如果升高，對核心 PCE 的影響通常比它在 CPI 中更重要；證券經紀與交易、保險等服務也提供 CPI 無法完整覆蓋的訊息。總體核心 PPI 即使落在 0.3%，這些項目若普遍降溫，對 Fed 的含義會比表頭更偏鴿。

PPI 公布後，再查看克里夫蘭聯準銀行下一次核心 PCE 即時估計。目前基準為 0.27% MoM。模型若向下修，表示新增價格資料正在支持反通膨；向上修至 0.30% 以上，則代表核心 CPI 即使保持 0.2%，Fed 的目標指標仍可能偏熱。

交易門檻可暫定為：

• ≤ 0.25%：反通膨證據增加。
• 0.26%～0.29%：政策灰色區，等待 CPI。
• ≥ 0.30%：核心 PCE 再加速風險提高。

這三個區間是部位管理門檻，不是 Fed 公布的政策規則。

三、9/30 會換統計方法，歷史通膨趨勢也要重新對表

目前核心 PCE 的 3.3% 還有一層測量問題。

Waller 指出，7 月核心 PCE 的單月增幅約有一半來自非市場服務價格。這些項目使用統計估算，缺少相對應的市場成交價格；因此他判斷底層通膨壓力低於核心 PCE 表頭呈現的程度。

BEA 已排定 9 月 30 日進行年度國民經濟帳更新，同日公布 8 月 PCE。此次更新會更改「投資組合管理與投資顧問服務」的估算方法：現行做法使用該產業 PPI 平減名目消費，新方法改採 BLS 就業資料推估服務數量。

因此，明天 PPI 中的「投資組合管理與投資顧問」價格已不適合作為 8 月 PCE 的主要領先指標。醫療、保險、證券經紀與交易等仍採 PPI 的項目，觀察價值較高。

Waller 估計，即將實施的統計修正可能讓 12 個月 PCE 通膨率下降幾個十分點。實際幅度要等 BEA 公布修訂結果，現階段不宜直接從 3.3% 扣除固定數字。

BEA 同時確認，今年年度更新對大多數國民帳統計開放的修訂區間為 2021 年第一季至 2026 年第一季，目的之一就是形成一致的歷史時間序列。9 月 30 日之後，市場用來判斷近期通膨下降速度的歷史基準也可能改變。Waller 目前引用的 3.05% 三個月年化值是否、以及會被重算多少，要等新版序列公布。

這件事對第四季政策辯論有實際影響。若新版歷史資料把近期核心 PCE 路徑整體下修，市場對「通膨黏著」的判斷基準會跟著下降；若修訂幅度很小，目前約 3% 的短期核心通膨速度仍需靠後續實際價格降溫才能解除。

四、58.4% 目前是中間價，PPI 後才可能出現錯價

截至 9 月 9 日美東時間 00:45，聯邦資金利率期貨隱含的 9 月升息機率為 58.4%，與 9 月 8 日交易時段的讀數相同；9 月 8 日兩年期美債殖利率收在 4.39%。

這個價格同時容納兩套合理判斷。

鷹派一側有強就業、核心 PCE 仍在 3% 以上，以及能源價格重新上升。鴿派一側則有勞動供給增加、薪資成長降至 3.1%、核心 CPI 近期速度下降，加上核心 PCE 即將面臨統計方法修訂。Waller 自己的表態也把政策選擇直接交給 8 月通膨資料。

因此，目前 58.4% 不足以支持提前建立反向利率部位。

PPI 公布後，如果核心 PCE 即時估計從 0.27% 降至 0.25% 以下，而 9 月升息機率仍維持接近六成，價格與通膨資料之間才開始產生可以利用的落差。

反過來，PPI 若把即時估計推到 0.30% 以上，六成左右的升息機率仍有上修空間；隔日核心 CPI 再達 0.3% 以上，升息交易的證據會完整許多。

五、兩道訊號同向，再調整高久期部位

• 第一段回補在 PPI 後成立：核心 PCE 即時估計降至 0.25% 以下。
• 第二段在 CPI 後確認：核心 CPI 落在 0.2% 或以下，9 月升息機率同步跌破 50%，兩年期殖利率由 4.39% 回落。

若 PPI 與 CPI 同時偏熱，且升息機率突破 70%、兩年債殖利率同步向上，高久期部位應降低曝險。

這套交易順序的作用，是避免用核心 CPI 0.2% 直接代替 Fed 所看的核心 PCE。

六、CPI 前儀表板

失效條件

若 PPI 使核心 PCE 即時估計降至 0.25% 以下，隔日核心 CPI 亦不高於 0.2%，但兩年期殖利率與 9 月升息機率沒有下跌，近期核心通膨已不足以解釋市場的政策定價。後續需改看能源價格、通膨預期及 Fed 對中期風險的權重。

若核心 PCE 即時估計升至 0.30% 以上、核心 CPI 同步達 0.3% 以上，政策機率與兩年債殖利率卻下降，市場可能已充分反映 9 月升息，或開始交易緊縮對成長的影響。此時減碼高久期的價格優勢消失。