美國消費轉向精打細算
8 月 20 日公布的兩份零售財報，表面上給出截然不同的美國消費訊號。沃爾瑪美國同店銷售僅成長 2.6%，低於市場約 3.8% 的預期，股價當日下跌 9.2%；Ross Stores 第二季同店銷售成長 10%，主要由來客增加帶動，並上調全年財測，隔日盤前股價一度上漲 8.6%。單看 headline 數字，很容易把前者解讀成消費失速、後者解讀成家庭向折扣通路降級。
低客單、高頻率、搶低價
沃爾瑪的明細讓這個結論需要大幅降權。2.6% 的總同店受到藥品價格監管與 GLP-1 比較基期扭曲；公司正式披露，剔除健康與保健後，同店仍成長 3.4%，過去兩年半核心商品同店大致維持 3% 至 4%。同一家公司旗下 Sam’s Club 則出現更乾淨的消費行為：剔除燃油同店成長 4.4%，交易筆數增加 7.0%，平均客單下降 2.5%。消費者仍增加購買頻率，單次支出卻下降，價格敏感度提高的證據強於需求全面收縮。
Ross 的 10% 同店則確認低價通路仍在取得份額，但增速已由第一季 17% 降至 10%，且公司自身的商品、行銷與門市改善，以及主流零售商取消訂單後釋出的 closeout 商品，同樣提供成長動能。
下半年又多出一個總體變數：沃爾瑪已收到近 29 億美元關稅退款，並明確把資金投入降價與顧客體驗。若商品通膨繼續下降，需求降溫、企業價格競爭與政策退款將同時作用。低通膨與消費衰退之間的連結因此變得更弱。
一、沃爾瑪 2.6% 被藥價低估
沃爾瑪第二季總營收 1,879 億美元、年增 5.9%，調整後每股盈餘 0.81 美元、年增 19.1%，美國同店銷售卻由第一季 4.1% 降至 2.6%。交易筆數增加 1.5%、平均客單增加 1.1%，客單增幅較去年同期 3.1% 降低 2 個百分點。電商銷售仍成長 24%，對美國同店貢獻約 510 個基點。
2.6% 的 headline 數字混入三個不同的健康與保健因素，不能混為同一項調整。新聞稿估計健康與保健整體拖累同店約 80 個基點；詳細簡報顯示，最高公平價格制度造成的藥品通縮與品牌藥轉學名藥，本季約拖累 125 個基點；管理層再以兩年期比較指出，FY25、FY26 期間 GLP-1 品牌藥曾提供約 100 個基點順風，FY27 效益降至約一半，再疊加新的藥價逆風，使總同店相較過去兩年節奏形成近 200 個基點的淨擺盪。
近 200 個基點不能直接加回 2.6%，因為它是跨年度節奏比較，不是單季調整項。可直接使用的官方可比值是剔除健康與保健後同店成長 3.4%。管理層並指出，核心商品過去兩年半季度增速大致維持 3% 至 4%，下半年也預期保持相近區間。沃爾瑪目前的核心商品需求並未出現與 2.6% headline 相同程度的降速。
實體門市數字同樣需要避免過度解讀。電商貢獻 510 個基點，高於整體同店 260 個基點，機械拆分看似代表非電商貢獻約負 250 個基點；管理層在法說會直接確認店內同店為低個位數負成長，但同時說明主要逆風仍來自健康與保健，因藥品交易高度集中在實體門市。電商目前已占沃爾瑪美國銷售逾 23%，且約 80% 的電商訂單仍由門市承擔最後一哩履約，線上與實體已難以完全拆成兩套獨立需求。
沃爾瑪目前較準確的需求讀數因此是：核心商品維持 3% 至 4% 成長，交易量仍正增長，客單價增速下降，消費重心持續向電商與便利履約移動。
二、Sam’s Club：來得更勤、每次花更少
Sam’s Club 提供了這一輪零售財報最乾淨的價格敏感度證據。
第二季剔除燃油同店銷售成長 4.4%，交易筆數增加 7.0%，平均客單下降 2.5%；電商銷售成長 26%，且單位銷售量保持正成長。會員仍更頻繁地消費，每一次結帳金額卻下降。
這組結構比直接拿沃爾瑪與 Ross 互相比較更有訊息量。兩者同屬沃爾瑪集團，採購、景氣與品牌環境更接近；Sam’s Club 又以會員制涵蓋大量中高所得家庭。消費頻率上升與客單下降同時出現，顯示家庭仍有支出能力，但對單位價格、包裝組合與每次購物預算的控制正在加強。
沃爾瑪美國本身也呈現較溫和版本：交易增加 1.5%，客單增加僅 1.1%；自有品牌商品占比提高 130 個基點。Sam’s Club 則把這個趨勢放大成交易 +7%、客單 -2.5%。消費者並未停止購物，支出方式正朝「更高頻、較低單次金額、追求性價比」移動。
這也能解釋沃爾瑪為何仍持續取得高所得家庭市占。價格敏感並不只存在低所得階層。管理層表示各收入層級市占均成長，高所得家庭仍是市占增加最快的群體；Walmart+ 會員淨增加量亦創第二季新高，會員費收入維持雙位數成長。
對總體消費而言，「價格敏感度提高」目前比「家庭購買力崩落」更符合公司層級數據。真正的需求失速需要看到交易量同步轉負，目前沃爾瑪與 Sam’s Club 都尚未出現。
三、Ross 低價吃市占，但 10% 也在降速
Ross 第二季總銷售成長 13% 至約 63 億美元，同店銷售成長 10%，主要由來客數增加驅動；新客增加，既有客戶的購物頻率也提高。公司因此將第三季同店財測提高至 6% 至 7%、第四季提高至 4% 至 5%，全年每股盈餘上調至 8.61 至 8.77 美元。
一次性關稅退款解釋了部分獲利跳升。第二季營業利益約 11 億美元，其中 2.53 億美元來自 IEEPA 關稅退款；營業利益率增加 610 個基點，其中 405 個基點來自退款。每股盈餘 2.66 美元中約 0.60 美元亦由退款貢獻。剔除後每股盈餘約 2.06 美元，仍較去年同期 1.56 美元成長約 32%，核心獲利並不弱。
但 10% 同店不能全部歸因於消費者向下遷移。第一季 Ross 同店曾成長 17%，第二季已下降 7 個百分點；執行長 Jim Conroy 明確將本季成長歸因於商品組合、行銷、新客取得與門市體驗改善。公司正在執行自身市占擴張計畫。
供給端也正在幫忙。Ross 期末庫存年增 18%，packaway 占總庫存 36%；管理層表示 closeout 商品供應仍非常充裕，主流零售商近期轉弱使大量商品訂單遭取消，進一步增加折扣通路可取得的貨源。這代表 Ross 同時受惠於兩股力量：消費者更重視價格，以及上游供給提供更多具品牌力的低價商品。
Ross 因此是低價零售取得市占的強證據，作為「全體美國家庭正在降級」的總體證據仍需打折。若後續主流零售庫存恢復正常、closeout 商品收縮，Ross 能否維持高個位數同店成長才會更直接反映終端需求。
四、結論：價格權正轉向消費者
兩份財報目前支持的是消費模式轉變。美國消費全面衰退的證據仍不足。沃爾瑪 headline 同店只有 2.6%，剔除健康與保健後仍達 3.4%，核心商品過去兩年半維持 3% 至 4% 增速；Sam’s Club 交易筆數增加 7%、客單下降 2.5%；Ross 同店仍成長 10%，主要來自客流。三組數字共同指向需求量仍有韌性，價格敏感度與通路選擇正在快速提高。
這項轉變已開始影響零售商的價格策略。沃爾瑪已取得「幾乎全部」約 29 億美元關稅退款，相當於約 0.5% 的美國年度銷售額；公司把大部分退款重新投入食品、一般商品降價與顧客體驗，rollback 商品已超過 11,000 項。第二季營業利益成長中約 750 個基點來自退款，但第三季會承受第二季末開始的降價措施完整季度影響，因此管理層要求投資人合併觀察第二、第三季。
第三季調整後營業利益僅預估成長 2% 至 4%，因此不宜直接讀成需求惡化。公司同時把全年營收成長財測由 3.5% 至 4.5% 提高至 4% 至 5%，調整後營業利益由 6% 至 8% 提高至 7% 至 8.5%，並預估今年額外承受超過 20 億美元燃油成本。短期利潤率下降包含主動價格投資。
數位與平台業務也降低了「客單價＝獲利能力」的映射。沃爾瑪美國電商成長 24%，Walmart Connect 成長 43%，Marketplace 銷售增加 52%，Walmart+ 淨新增會員創第二季紀錄；美國分部營業利益仍成長 20.6%，毛利率增加 158 個基點。退款提供主要挹注，廣告、會員、Marketplace 與改善中的電商經濟效益也正在改變沃爾瑪的利潤組合。
現金流未出現同步惡化。上半年營運現金流 197 億美元、較去年增加 14 億美元；自由現金流 55 億美元、較去年減少 14 億美元，主因資本支出增加 28 億美元以支援全通路投資。
總體數據確實正在降溫。7 月美國名目零售銷售月減 0.6%；消費者物價月增 0.1%、核心月增 0.2%。但零售銷售尚未經價格調整，而沃爾瑪正把近 29 億美元政策退款直接轉化成降價。後續商品通膨若繼續下降，需求減速只能解釋其中一部分，零售商價格競爭與政策退款同樣會壓低終端售價。
對股市而言，低通膨的含義因此不能直接轉譯成「降息利多」或「消費衰退」。若沃爾瑪第三季核心同店維持 3% 至 4%、交易量在降價後加速，Sam’s Club 繼續維持高交易成長，而 Ross 在高基期下仍達到 6% 至 7% 的同店指引，價格戰正在帶來市占重新分配，企業營收量仍有支撐。
風險線則落在交易量。若沃爾瑪剔除健康與保健後的同店跌破 2%、交易筆數轉負，Sam’s Club 的交易增長快速收斂，同時 Ross 來客掉回低個位數，屆時價格敏感才會進一步轉成需求收縮。另一項風險是價格投資無法換回交易量：折扣擴大、毛利率下降，客流卻沒有改善，零售業會同時面臨需求與盈利能力下修。
目前美國家庭仍在消費，行為已經變得更精打細算。Sam’s Club「交易 +7%、客單 -2.5%」是最乾淨的證據；沃爾瑪 2.6% 的 headline 同店則被藥價監管低估，核心商品仍維持 3% 至 4% 增長。Ross 的雙位數客流進一步證明低價通路正在取得市占。下半年真正值得定價的變化，是價格權正在由零售商轉向消費者——這會降低商品通膨、重分配零售市占，也會讓「通膨下降＝需求衰退」這條總體推論失去原本的直接性。
