AI 資本支出取得條件式定價許可

一、微軟：企業訂單與既有算力效率共同支撐估值

微軟 2026 會計年度第四季營收 900.1 億美元、年增 18%，GAAP 淨利 357.7 億美元、年增 31%，調整後每股盈餘 4.74 美元。Azure 及其他雲端服務營收年增 43%，全年 Azure 營收首次突破 1,000 億美元；管理層預期下一季固定匯率成長約 45%，需求仍高於可用供給。

單季總資本支出 410 億美元、年增約 69%，其中現金物業及設備支出 358 億美元，約三分之二投入中央處理器、繪圖處理器及其他短壽命設備。資本支出增速高於當期 Azure 營收增速，反映算力建置仍走在收入認列之前。資料中心興建、晶片安裝、測試、上線與客戶部署具有跨期特徵，當期資本支出增速與當期營收增速的直接比值缺乏足夠解釋力。

遠期訂單提供更有效的投入驗證。微軟商業剩餘履約義務年增 84% 至 6,780 億美元，單季增加約 510 億美元，新增金額全數來自大型前沿模型公司以外的客戶。排除 OpenAI 後，剩餘履約義務仍年增 25%，商業訂單年增 18%。資本投入已取得一般企業客戶的長期承諾，需求來源正由模型開發商向更廣泛的企業部署擴散。

既有機隊效率同步改善。管理層表示，Azure 加速受中央處理器與繪圖處理器機隊效率提升推動，供不應求使新增產出迅速轉為計費收入。Maia 200 每美元效能較機隊最新世代硬體提高 30%，並可同時支援 OpenAI 與微軟自有模型。缺乏公司逐字稿直接支持的每瓦效能數字，不納入估值判斷。

微軟單季營運現金流 554 億美元、年增 30%，自由現金流 196 億美元。管理層並預期 2027 會計年度資本支出續增，全年自由現金流仍維持正值。此項承諾使微軟取得較高的資本支出容忍度，也形成明確的可證偽條件：2027 會計年度各季自由現金流能否持續守正。

Microsoft 365 Copilot 付費席次已超過 3,000 萬，單季淨新增席次較前季增加逾一倍。後續具鑑別力的門檻落在 4,500 萬至 5,000 萬席，並須同步檢驗淨新增速度、續約率與 Microsoft 365 商業雲端收入。單純突破 4,000 萬席的資訊含量有限。

OpenAI 集中度仍是估值折價來源。含 OpenAI 的剩餘履約義務年增 84%，排除 OpenAI 後增幅降至 25%，大型合約對總量的拉動仍高。新增訂單已擴散至前沿模型公司之外，終端產業分布、預付款比例與合約取消條款仍待進一步揭露。

二、亞馬遜：AWS 利潤擴張抵銷自由現金流轉負

亞馬遜第二季營收 2,006 億美元、年增 20%，營業利益 275 億美元、年增 43%。AWS 營收 422 億美元、年增 36.7%，創十八季最快增速，年化收入規模約 1,690 億美元；AWS 營業利益 166 億美元，營業利益率由去年同期 32.9% 升至 39.4%，擴張 650 個基點。

亞馬遜第二季物業及設備購置 542 億美元，去年同期為 321 億美元，年增 221 億美元。AWS 同季完成收入加速與 650 個基點的利潤率擴張，既有機隊利用率、產品組合、定價與成本控制形成的效益，已足以吸收新增折舊及營運負擔。

AWS 未認列合約承諾達 4,960 億美元，單季增加 1,320 億美元。新增積壓金額約為單季 AWS 收入的三倍，資本投入已有長期客戶承諾支撐。合約認列期間、取消權利與客戶集中度仍會影響其實質價值，單季 1,320 億美元的增量已提供強勁需求能見度。

AWS 的 AI 服務與自研晶片業務年化收入均已突破 250 億美元，兩者皆維持三位數成長。生成式 AI 已形成獨立收入池，Trainium、Graviton 與 Nitro 亦由內部降本工具發展為具外部計費規模的產品線。自研晶片提高硬體供應、價格與效能的控制能力，對 AWS 利潤率形成支撐；公司尚未量化 Trainium 對本季 650 個基點利潤率擴張的單獨貢獻。

Trainium 已取得 Anthropic、OpenAI 等客戶的大型多年期算力承諾。Anthropic 承諾未來十年採購 1,000 億美元 AWS 技術，並取得最高 5GW 的 Trainium 容量。AI 服務收入、自研晶片收入與長期合約已形成可計量的收入轉換鏈。

亞馬遜將 2026 年資本支出規畫提高至約 2,200 億美元。管理層將部分上調原因歸於記憶體價格上升，並警告 AWS 算力供給仍將短缺。名目資本支出同時反映產能擴張與單位成本通膨，支出增幅高於實質新增產能。記憶體漲價對供應商形成收入與獲利順風，對雲端買方則提高資本成本、折舊與回收壓力。

過去十二個月物業及設備淨購置增加約 661 億美元，該數字屬 TTM 口徑，不宜與微軟單季 410 億美元資本支出直接比較。亞馬遜過去十二個月營運現金流年增 33% 至 1,614 億美元，自由現金流由流入 182 億美元轉為流出 76 億美元。核心營運現金流仍在擴張，資本投入增量已使自由現金流轉負。

市場目前接受此一現金流結構，支撐來自 AWS 收入年增 36.7%、營業利益率 39.4%、積壓合約單季增加 1,320 億美元，以及 AI 服務與自研晶片收入均突破 250 億美元年化規模。

亞馬遜第二季淨利 626 億美元包含 534 億美元非營業稅前其他收益，主要來自 Anthropic 投資評價利益。該項收益不具經常性營運獲利品質。核心獲利評估仍應回到 275 億美元集團營業利益、166 億美元 AWS 營業利益與 1,614 億美元過去十二個月營運現金流。

AWS 營業利益率 39.4% 屬當期效率實證，不能直接外推為長期常態。GPU、高速網路、記憶體與能源成本將持續提高資本密度；Trainium 的價格效能、自研軟硬體整合及供應控制可抵銷部分壓力。核心驗證落在 AWS 收入維持 35% 以上成長時，營業利益率能否守住中高 30% 區間。

三、定價換錨：資本效率進入跨期四階段檢驗

AI 基礎設施具有長建置週期與高前置成本，資本效率須依序檢驗投入成本、訂單形成、收入轉換及現金回收。

第一階段：投入成本

資本支出需拆分設備數量、土地與建築、租賃分類、晶片與記憶體價格、網路設備及能源基礎設施。亞馬遜 2,200 億美元支出上調包含記憶體成本通膨，名目支出不能全數視為新增產能。

第二階段：訂單形成

微軟排除 OpenAI 後的剩餘履約義務年增 25%；AWS 積壓合約達 4,960 億美元、單季增加 1,320 億美元；Anthropic 與 OpenAI 另對 Trainium 提出大型多年期承諾。新增供給已取得外部客戶承接。

第三階段：收入及營業利益轉換

Azure 營收年增 43%，AWS 營收年增 36.7%，AWS 營業利益率擴張 650 個基點至 39.4%。AWS 的 AI 服務與自研晶片業務年化收入均突破 250 億美元，資本投入已形成雲端服務、晶片產品與部門營業利益三條可量化產出。

第四階段：現金回收

微軟單季自由現金流 196 億美元，管理層承諾 2027 會計年度全年維持正值；亞馬遜過去十二個月自由現金流轉為流出 76 億美元。兩家公司均具備外部變現能力，現金回收品質已有分層。微軟以正自由現金流承接資本擴張，亞馬遜則依賴 AWS 收入、利潤與積壓合約持續增長，逐步消化 2,200 億美元投資規模。

自由現金流紀律仍是最終裁決。雲端收入、訂單與資產效率提供短期容忍度，現金流長期無法覆蓋折舊、租賃、利息與維持性投資，估值仍將回到資產負債表。

四、RPO 品質：Anthropic 揭露資本、估值與算力採購的經濟迴圈

外部客戶不必然等同非科技終端需求。雲端業者投資 AI 模型公司，模型公司取得資本後採購同一平台算力，資金、收入與估值利益會集中在科技生態系內部。

亞馬遜與 Anthropic 已形成完整實例。亞馬遜第二季因 Anthropic 投資認列 534 億美元非營業稅前評價利益；Anthropic 同時承諾未來十年採購 1,000 億美元 AWS 技術，並取得最高 5GW 的 Trainium 容量。投資標的估值上升提高亞馬遜帳面獲利，同一標的再以長期合約採購 AWS 自研算力。

亞馬遜在此關係中同時扮演股東、雲端供應商與晶片供應商，Anthropic 則同時是投資標的與大型客戶。Anthropic 估值、融資能力、模型需求、Trainium 收入與 AWS 積壓合約彼此強化；任何一個環節轉弱，投資評價、算力採購與訂單能見度可能同步承壓。

此一結構構成經濟利益循環，尚不能直接定性為虛假交易或會計上的循環收入。Anthropic 取得真實算力，AWS 提供真實基礎設施，合約具有經濟用途。估值折價來自風險集中：投資收益、雲端收入與晶片收入共同依賴少數大型模型公司的融資能力與終端付費需求。

微軟本季新增商業剩餘履約義務全數來自大型前沿模型公司以外的客戶，排除 OpenAI 後仍年增 25%，循環曝險低於亞馬遜。終端產業分布仍未充分揭露，金融、醫療、製造、零售與政府客戶的正式部署、續約率及投資報酬率，將決定 RPO 的最終品質。

模型公司與雲端平台之間的長期合約具備收入能見度，耐久性仍受科技融資循環制約。市場後續將提高非科技企業部署占比、Copilot 與企業 AI 產品續約率，以及 AI 專案由概念驗證轉入正式生產環境比例的權重。

五、台系 AI 供應鏈：下一代機櫃訂單確立，估值轉向營業利益與投入資本報酬

微軟表示，公司將成為最早部署 AMD Helios 與 NVIDIA Vera Rubin 機架級 AI 基礎設施的雲端業者之一。資本支出已由抽象金額落到下一代機櫃平台，台系供應鏈的需求涵蓋伺服器主板、機櫃整合、液冷、電源、交換器、高速連接、機構件與測試。

新機櫃平台提高單櫃價值與系統複雜度，也提高存貨、應收帳款與短期融資需求。高價繪圖處理器會放大營收分母，表面毛利率可能下降。毛利率下降本身不足以判定股東價值惡化，營業利益絕對額、每股盈餘、投入資本報酬率與自由現金流具有更高的估值解釋力。

單看營業利益絕對額亦可能高估價值。獲利若依賴大量墊付高價零組件、短期借款與低報酬資產，投入資本報酬率與自由現金流仍會承壓。代工廠需同時證明營業利益額增加、營運資金可控及資本報酬率高於資金成本。

台系 ODM 的核心驗證指標包括營業利益絕對額、營業利益率、投入資本報酬率、存貨天數、應收帳款天數、現金轉換週期與營運現金流。機櫃整合、液冷、電源與測試收入能否提高每台附加價值，決定營收擴張能否轉為長期估值上修。

營業利益額高速成長、投入資本報酬率穩定、營運現金流同步改善，即使毛利率受高價零組件影響下降，估值仍具支撐。營收與營業利益創高，存貨、短期借款與現金轉換週期持續上升，代表規模成長主要由資產負債表承擔。