長榮：油價利空被高估

一、燃油通膨：利潤侵蝕有限，波動仍未結束

貨櫃航商的獲利取決於全包運價與單箱成本的利差。油價上漲會提高燃油支出，航商也會透過燃油附加費、緊急附加費與一般運價調整進行轉嫁。

低硫燃油每噸上漲 100 美元、單箱成本增加約 100 美元的情境下，美西燃油增量約占運價 1.8%，美東約占 1.2%。航商仍需負擔繞行增加的船舶、租金與人力成本，單純把燃油增量除以運價只反映第一層壓力；數字仍足以證明油價尚非當前毛利的主導因素。

SCFI 已包含各類附加費。未來財務驗證應直接觀察：

• 單箱平均收入。
• 單箱燃油及航行成本。
• 營業毛利率。
• 燃油附加費調整後的實收率。

布蘭特原油跌回 84 美元附近降低近端成本，中東風險仍具跳升能力。7 月 23 日油價曾短暫突破 95 美元，7 月 27 日至 28 日又因美伊談判預期快速回落；油價的財務影響更接近波動率風險，缺乏穩定的單向趨勢。

二、美西率先失速：第三季需求被提前借用

SCFI 連三跌尚可解讀為高檔整理，美西結算運價單周下跌 15.9% 則提高需求反轉的可信度。SCFIS 反映已完成結算的市場價格，比船公司公告價與一般即期報價更接近實際收入；公告 GRI 能否轉為結算價，決定航商能否保住第三季毛利。

美西線是需求透支的最敏感指標。該航線無須通過紅海或蘇伊士運河，先前上漲主要來自：

• 美國關稅生效前的提前拉貨。
• 歐洲繞行造成的全球船舶調度排擠。
• 港口壅塞及加班船不足。
• 旺季前的庫存補充。

其中只有第二項與紅海形成間接關係。搶運潮結束後，美西缺乏歐洲線的物理繞行支撐，運價下跌速度可能快於歐洲與美東。6 月至 7 月的高運量，同時包含真實終端需求與未來訂單前置。兩者不能重複計算。第三季傳統旺季若未能補上提前拉貨留下的缺口，貨量、裝載率與結算價會同步下滑。

長榮 6 月營收 391.41 億元，月增 12.94%、年增 30.01%；上半年營收 1,916.68 億元，仍年減 2.44%。第二季運價回升已進入營收，全年需求尚未形成全面擴張。

現階段對長榮 EPS 威脅最大的路徑為：美西結算價續跌、第三季裝載率下降、歐洲線因復航增加供給。油價回升只會加速這條路徑，缺乏獨立主導能力。

三、紅海復航：方向已轉，速度仍有爭議

紅海危機前，約有全球 10% 海運貿易量通過紅海及蘇伊士航道。貨櫃船繞行好望角延長 10 至 14 天，需投入更多船舶維持相同班次，形成有效運力吸收。馬士基與赫伯羅特已將 AE15 航線結構性改回跨蘇伊士路徑。這項安排超過單船試航，代表航商開始把紅海重新納入正常網路規畫。馬士基仍將行動描述為漸進式回歸，赫伯羅特亦強調具可逆性。

漸進復航

少數航線恢復，其餘主幹服務維持好望角路徑。安全評估、保險成本、港口承載與客戶接受度限制轉換速度。運價紅利逐季折舊，缺乏一次性崩潰。

年底前擴大復航

Jyske Bank 分析師 Haider Anjum 認為，AE15 是全面恢復的第一步，多數船隊可能在年底前重返紅海。若此情境兌現，亞洲－歐洲航程縮短，全球貨櫃船需求估計下降 6% 至 8%；疊加新船交付後，供需會快速轉為航商不利。

安全惡化、復航中止

胡塞攻擊、曼德海峽封鎖或主流航商船舶遇襲，將迫使已恢復航線重新繞行。近期曼德海峽通行量仍遠低於危機前水準，中東安全尚未達到可全面正常化的條件。

復航已具方向性，尚未成為確定的終值崩解。估值模型應縮短紅海紅利的存續期，同時保留安全事件使繞行重新擴大的機率。

四、估值：0.74 倍本淨比缺乏安全邊際保證

長榮 2026 年第一季營收 865.11 億元、歸母淨利 83.04 億元、EPS 3.84 元；歸屬母公司權益 5,817.60 億元，每股淨值 268.71 元。公司 2025 年 EPS 為 31.68 元，2026 年 6 月 17 日除息 16 元。

7 月 28 日收盤 200 元，對應本淨比 0.74 倍。此估值隱含市場預期：

• 第二季獲利受高運價支撐。
• 第三季運價逐步回落。
• 紅海部分復航、尚未全面正常化。
• 2027 年 ROE 低於 2025 至 2026 年高峰。

本淨比只能衡量市場對未來 ROE 的折價。運價崩跌、EPS 下修及新船供給進入市場時，股價可以低於帳面價值很長時間。

200 元位於基準區間中段，缺乏深度折價。凱基最新目標價 246 元、長榮維持「持有」，約對應 0.92 倍第一季淨值，已接近樂觀情境；陽明目標價 68 元、萬海 97 元，兩者維持較高的運價與估值修復彈性。

市場估計下一年度股息 13 元，200 元對應 6.5% 前瞻殖利率。該數字依賴全年 EPS 與配息率，不能充當股價底部。SCFI 與 EPS 下修時，預估股息會同步下降。

7 月 24 日大盤重挫期間，長榮、陽明與萬海分別上漲 1.23%、1.98% 及 2.96%；長榮至 7 月 28 日已回落至 200 元，低於 7 月 24 日收盤 206 元。單日逆勢表現更符合資金由 AI 轉進低本淨比族群的流動性防禦，基本面重估尚未形成延續。

加碼條件

以下五項至少三項成立：

1. SCFI 連續兩周止跌。
2. SCFIS 美西不再出現雙位數跌幅。
3. 美西守住 5,000 美元、美東守住 7,000 美元。
4. 8 月裝載率維持高檔、GRI 進入實際結算價。
5. Gemini 聯盟未增加亞洲－歐洲主幹復航服務。

降低部位條件

• SCFI 跌破 2,800 點。
• 美西跌破 5,000 美元後續跌。
• 美西 SCFIS 再度單周下跌 10% 以上。
• AE12 或更多 Gemini 主幹航線恢復蘇伊士。
• 航商提出全面復航的正式時程。
• 油價重回 100 美元，歐美全包運價仍同步下跌。
• 長榮 2027 年 EPS 與股息預估開始集中下修。