2,100 億無人機採購啟動協商：概念股齊漲後，估值分流才開始

一、政策定價｜特別預算給長單溢價，年度預算壓抑估值倍數

行政院版規劃 2,100 億元特別預算，執行期間自 2026 年 8 月至 2031 年底，採購濱海監偵型、濱海攻擊型無人機及小型自殺無人艇等項目。國民黨版提出六年 2,400 億元，主張回歸公務預算逐年編列，每年 400 億元；民眾黨版同樣回歸公務預算，經費由行政部門依財政狀況與實際需求編列。三案一併送入委員會審查，代表政策大方向尚未逆轉，原先市場擔心的法案封殺風險已降溫。後續影響估值的變數，集中在財源屬性、條款強度與決標節奏。

特別預算對企業估值的意義，在於跨年度、專款專用、可支撐擴產的長單能見度。企業敢不敢擴產，法人願不願意拉高本益比，關鍵都在這筆預算能否形成穩定訂單池。年度預算即使名目總額更高，仍須逐年進入總預算審查，與福利支出、公共建設及其他國防項目競爭。若最終改採年度預算，訂單能見度需折價處理，擴產後的閒置產能風險也會上升。對中光電、長榮航太、漢翔、雷虎等廠商而言，這不只是撥款速度差異，而是估值倍數差異。特別預算情境下，市場可給予長單溢價；年度預算情境下，即使政策方向不變，估值仍可能面臨壓縮。

二、交付風險｜國產化扶植供應鏈，也可能拉長認列時程

國產化條款表面上有利本土供應鏈。兩年 50%、四年 80% 若入法，馬達、光學酬載、地面控制站、通訊模組、工業電腦與複材零組件都有機會受惠。實際執行仍有門檻。無人機關鍵零組件涉及高階光學、通訊、飛控、感測、複材與軍規驗證能力，台灣供應鏈短期要同時滿足國產化比率、成本、良率與交期，難度不低。條款若缺乏緩衝期與例外機制，系統整合廠可能面臨零組件供應不足、驗證拉長與交貨遞延。

既有標案提供基本面錨點。國防部 2024 年公告首批六款軍用商規無人機標案，總金額約 68.9 億元，規劃 2025 至 2028 年陸續交貨；得標類別包括艦載監偵、陸用監偵、監偵型、微型、目獲型與戰術型無人機。中光電的實績最清楚，透過子公司切入軍用無人機，取得國防部微型及監偵型無人機標案，數量超過 3,000 架、金額約 22 億元，屬目前最可追蹤的國內標案錨點。第二階段量產採購規模為 48,750 架，業界主流推估約 400 至 500 億元，採複數決標，漢翔、亞航、雷虎等各自組隊爭取，最終名單將決定題材能否轉為營收。700 億元屬偏高估計，較適合作為樂觀情境，不宜當成基準假設。

國產化比率愈高，供應鏈外溢想像愈強，交付風險也同步上升。後續須觀察最終條文是否保留彈性，否則本土供應鏈利多可能轉為營收認列遞延。第二波標案的重點也不再只是總額大小，而是誰得標、何時交貨、毛利率能否優於本業平均，以及應收帳款與存貨是否異常上升。

三、個股分流｜中光電看實績，長榮航太看上修，漢翔與雷虎看去紅化

無人機族群已不適合用整機廠、零組件廠作簡單分類。更有效的排序方式，是看既有實績、估值位置、本業 EPS 防護、去紅化題材純度四個條件。中光電是目前國內標案實績最清楚的標的。第一階段取得主要份額，具備量產、驗收與國產化經驗，可作為無人機政策落地進度的觀察錨。限制在於無人機占本業比重仍低，股價已提前反映政策利多。中光電的投資定位應從「可追標的」降為「實績清楚但估值偏滿」。後續若沒有第二波標案份額或財報貢獻接上，短線容易面臨題材鈍化。

長榮航太的優勢來自 MRO 本業底盤、航太製造能力與品保系統。無人機題材若進入中大型偵查、艦載監偵或後續國防自主專案，長榮航太較容易被法人納入中期 EPS 上修模型。此一上修已開始反映在法人模型。元大投顧 7 月 2 日給予長榮航太買進評等、目標價 250 元；華南投顧給予目標價 225 元。法人估算其無人機營收 2026 年約 20 億元、2027 年約 50 億元，占營收比重約 8%、16%。這組數字代表無人機已從題材選擇權，進入可被模型估算的營收貢獻。相較中光電，長榮航太的優勢在於本業成長提供下檔支撐，無人機訂單提供上修彈性。若後續標案份額確認，市場較容易給予「本業成長加政策選擇權」的估值架構。

漢翔與雷虎承接另一條定價軸線。漢翔具國防航太技術、量產協助、反制系統與供應鏈整合能力；雷虎具 FPV 無人機、馬達零組件與海外非紅供應鏈題材。兩者未必是國內標案能見度最高者，但最貼近市場追逐的美軍供應鏈、去紅化與軍工純度敘事。股價彈性較高，基本面驗證時間也較長，操作屬性偏事件驅動與籌碼交易。整體而言，中光電屬基本面錨定型，長榮航太屬本業防護加政策上修型，漢翔與雷虎屬去紅化高彈性型。市場交易的不只是產業鏈位置，還包含訂單確定性、EPS 可認列性與題材純度。