該「賣記憶體、買光通訊」嗎？花旗砍美光目標價、AI 資金轉向的三個訊號

事件回顧：同一天，兩個族群走向反方向

8 月 7 日當天，記憶體與光通訊的股價表現差距大到讓市場開始重新思考資金配置。

記憶體這邊，美光股價下跌約 1%，SanDisk 重挫逾 2%，跌勢並蔓延至亞股，南韓 SK 海力士重挫逾 4%，三星電子與日商鎧俠也同步走低。

光通訊那邊完全相反：康寧股價上漲 5%、Lumentum 上漲 6%、Coherent 狂飆 13%，事件主角祥茂光電本身也大漲 9%。

看空記憶體的理由一：花旗大砍美光目標價

報告來自花旗證券分析師 Atif Malik。花旗仍維持美光「買進」評等，但將目標價從 1,400 美元大砍至 1,150 美元，降幅約 17.8%。

花旗的理由是，經與記憶體供應鏈上下游業者交叉查證後研判，DRAM 與 NAND 價格漲勢將在未來四季逐步收斂，並可能於明年 5 月見頂。這個「見頂」的路徑，花旗給了很具體的數字。

這張表比「會不會見頂」的爭論更有用。它說的是漲價動能會像煞車一樣一段一段慢下來——不是急轉直下，而是逐季收斂到零，再翻負。花旗把降溫原因歸咎於中國記憶體廠長鑫科技與長江存儲持續擴產所帶來的供給壓力。

為什麼這對台股記憶體股重要？南亞科、華邦電這類廠商近期的獲利跳升，主要來自平均售價上漲而非出貨量增加。當季增率從 23% 一路收斂到 0%，即使價格沒有下跌，獲利的「成長率」也會急速放緩——股價反映的往往是成長率，不是絕對價格。

看空記憶體的理由二：輝達可能改變 HBM 用量

引爆週末論戰的，是向來看多記憶體股的 Citrini Research 分析師 Jukan 在社群平台 X 上的貼文。他提出短期或許該考慮「賣記憶體、買光通訊」，並列出三項理由：

• 南韓槓桿型 ETF 市場運作機制近期失靈，相關投資人恐面臨贖回壓力，可能對記憶體股帶來額外賣壓。
• 輝達正調整下一代 AI 系統架構，傳出新款 Rubin Ultra 晶片可能減少每機櫃搭載的高頻寬記憶體（HBM）數量，轉而仰賴光互連技術串接多個機櫃。
• 市場對記憶體價格將在未來兩季見頂的預期正持續升溫。

第二點是整個論述的核心，也是為什麼這次不只是「記憶體漲多了該休息」。它描述的是一個結構性替代：如果 AI 系統改用光互連串接多個機櫃，而不是在單一機櫃裡疊更多 HBM，那需求就從記憶體轉移到了光通訊。

Jukan 強調自己對記憶體股的長期看法仍屬正面，只是短期轉趨謹慎。他認為 AI 基礎建設的投資重心正從單純堆疊 HBM 容量，轉向講究資料中心整體架構效率，而高速光互連正是這波轉型的關鍵環節。

看多光通訊的理由：祥茂光電的財報數字

祥茂光電第二季營收年增 86%、達 1.919 億美元，其中資料中心業務營收首度突破億元大關，非 GAAP 每股純益 0.06 美元優於財測上緣。公司並上修財測，預估第三季營收落在 2.55 億至 2.90 億美元區間。

真正的訊號藏在產品結構裡。第二季 400G 產品營收 4,840 萬美元、年增逾四倍；800G 產品單季營收 1,280 萬美元，年增逾十倍、季增幅度也達一倍，管理層更預告第三季 800G 營收將較上季再成長近五倍。這代表市場需求正快速從 100G、400G 等舊世代規格，轉向更高速率的新產品。

供給端同樣吃緊。管理層透露目前客戶下單需求已超出公司實際供應能力達 20% 至 40%，制約成長的已非市場需求，而是產能瓶頸。目前 800G 與 1.6T 產品月產能已逼近 20 萬片，公司規劃到 2026 年底擴大至 65 萬片以上、2027 年底突破 93 萬片。執行長林誌明樂觀預期第四季 1.6T 產品營收可望超過 7,000 萬美元。

不過他也坦言，1.6T 所需的關鍵零組件 DSP 與 TIA 供應仍相當吃緊，第四季出貨的主要瓶頸來自零組件供應，而非公司自身產能。

反方說法：變的是股價，不是基本面

這個論點遭到活躍於 X 的匿名 AI 與半導體供應鏈研究員 Serenity 正面反駁，他重申堅定看多記憶體。他的核心論點是：真正改變的是股價，而非基本面。

Serenity 指出，Coherent 與 Lumentum 的雷射元件早在 7 月股價重挫時，未來兩年產能便已銷售一空；祥茂光電供需失衡的狀況，其實在上一季法說會上便已明確揭露。換言之整個 7 月暴跌期間，這些公司的基本面未曾惡化，變的只是清算賣壓過後的股價。

他也諷刺，不少投資人在祥茂光電股價跌到 75 美元時直呼是騙局，如今股價漲到 140 美元卻又轉向看多，但光收發器與磷化銦基板的產能瓶頸根本沒變。

至於記憶體，Serenity 觀察到近期出現大量散戶恐慌性拋售，但他反問，同樣是這批人，一個月前不是還在為美光簽下 16 份供應合約、三星繳出歷史新高的營業利益歡呼喝采嗎。他認為輝達針對 Rubin Ultra 進行的儲存配置優化，不過是該公司每一代產品都會進行的例行調整。

他的結論是：祥茂光電在 140 美元和 75 美元時都是同一家公司，改變的只有估值與市場敘事，市場不過是在類股之間輪動而已。

台股怎麼對應？光通訊供應鏈的三段分工

台廠在光通訊產業鏈分布於三個位置，受惠時間點不同。

幾個名詞先解釋清楚。800G、1.6T 指單一光模組每秒可傳輸的資料量，規格愈高承載愈多。矽光子是透過半導體製程將光學元件整合進矽晶片，體積更小、功耗更低。CPO（共同封裝光學）則是把光引擎直接與交換器晶片、GPU 封裝在同一基板上，縮短傳輸距離以降低訊號損耗與功耗。

時間軸上有個容易搞混的地方：800G 光模組大量出貨並往 1.6T 升級，這條主線沿用現有可插拔模組設計，不必等 CPO 全面量產，因此光學元件與模組廠現在就能直接受惠；CPO 則是 2026 年才從研發驗證進入實際部署起點。市場研調機構 TrendForce 指出，2025 年全球 800G 以上光收發模組達 2,400 萬支，2026 年預估將達近 6,300 萬組、成長 2.6 倍。

換句話說，同樣掛「光通訊概念股」，有些公司的營收現在就在跳，有些反映的是 2027 年之後的想像。挑選時可以看光通訊業務對該公司營收的實際貢獻度，而不是只看題材名稱。

投資人可以追蹤的四個指標

一、DRAM 與 NAND 季度合約價的「季增率」

重點不是價格漲不漲，而是漲幅有沒有依照花旗預估的路徑收斂（23%→9%→2%→0%）。若實際漲幅高於這個路徑，代表看空推論被推翻；若低於，則降溫比預期更快。

二、輝達 Rubin Ultra 的 HBM 配置定案

目前是傳聞階段。一旦規格確認減少每機櫃 HBM 用量並改用光互連，就是結構性訊號；若維持原配置，Jukan 的第二項理由自然失效。

三、Lumentum 與 Coherent 的財報

這兩家同樣獲輝達入股加持，被市場視為 AI 算力基建的「賣鏟人」代表。它們的財報能驗證祥茂光電的強勁是個案還是全產業現象。

四、南韓槓桿型 ETF 的贖回壓力是否解除

這是純粹的資金面因素，與基本面無關，但短期對記憶體股價的影響可能比基本面更直接。

常見問題

Q：「賣記憶體、買光通訊」是說記憶體行情結束了嗎？

A：提出這個說法的 Citrini Research 分析師 Jukan 明確表示自己對記憶體的長期看法仍屬正面，只是短期轉趨謹慎。這是類股輪動的短線策略討論，不等於看空整個記憶體循環。

Q：花旗看空記憶體，為什麼還給美光「買進」評等？

A：花旗下修的是目標價（從 1,400 美元至 1,150 美元），評等仍維持買進。它的推論是漲價動能逐季收斂、可能於明年 5 月見頂，而不是價格立刻下跌。目標價與評等反映的是不同層面的判斷。

Q：光通訊和矽光子、CPO 差在哪裡？

A：光通訊是技術總稱，指以光訊號取代電訊號傳輸資料；矽光子是把光學元件整合進矽晶片的製程整合方式；CPO 則是把光引擎搬進運算晶片封裝的架構。三者是不同層次的概念，不是互相取代的關係。

Q：現在買光通訊會不會太晚？

A：這取決於你看的是哪一段供應鏈。800G 往 1.6T 升級的需求現在就在營收上反映；CPO 相關個股股價反映的多半是尚未實現的量產想像，時程各機構預估分歧，部分落在 2027 至 2029 年。兩者的風險性質不同，需要分開評估。

重點整理

• 8 月 7 日美股記憶體股與光通訊股走勢明顯背離，引發「賣記憶體、買光通訊」的策略論戰。
• 花旗維持美光買進評等但將目標價由 1,400 美元下修至 1,150 美元，預估 DRAM 與 NAND 漲幅未來四季逐季收斂、可能於明年 5 月見頂，主因為中國長鑫科技與長江存儲擴產。
• 祥茂光電第二季營收年增 86%，800G 產品營收年增逾十倍，客戶需求超出供應能力 20% 至 40%。
• 論戰雙方都是記憶體多頭，爭的是短期資金流向而非產業循環終結；反方認為改變的是估值與市場敘事，不是基本面。
• 台廠光通訊分布於上游磊晶材料、中游耦光模組、下游矽光子製程與封裝三段，受惠時點與確定性各不相同。